事件描述

公司2025H 实现营业收入28 亿元，同比下降14%；归属净利润-0.3 亿元，同比下降722%，扣非净利润约-0.4 亿元。2 季度实现营业收入15 亿元，同比下降16%；归属净利润0.1 亿元，同比下降80%，扣非净利润约0.06 亿元。

事件评论

门窗类产品收入受到竣工下行影响。过去四个季度公司收入增速分别为-22%、-23%、-12%、-16%，持续弱势主要源于竣工面积承压，上半年统计局披露竣工面积同比下降15%。

分产品看，上半年公司门窗系统产品收入占比约50%，其中门窗五金收入同比下降18%、门窗配套件收入同比增长8%，该类产品和建筑业竣工需求高度相关，故收入较为承压。

家居类产品、其他建筑五金产品上半年收入分别为4.3、4.4 亿元，同比下降28、16%，作为公司外延的品类，在市场下行期竞争力不够。分市场看，上半年公司境外市场收入约4.8 亿元，同比增长31%，收入占比从去年同期的11%提升至17%。近年来已设立近 20个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求。

门窗五金毛利率保持稳定，但新产品毛利率同比下降，不同产品定价权存在差异。上半年公司毛利率约30.4%，同比下降0.9 个百分点，2 季度毛利率约31.3%，同比下降1.6 个百分点。门窗五金系统作为优势产品，盈利能力（生产端和渠道端的综合毛利率）长期维持在40%左右，体现公司在该类产品领域的定价权。上半年门窗五金系统虽然收入同比下降显著，但毛利率维持在39.6%；但家居类产品毛利率约26.4%，同比下降3 个百分点，其他建筑五金产品毛利率约16%，同比下降0.9 个百分点。上半年期间费率约27.9%，同比持平，2 季度期间费率约25.4%，同比提升0.6 个百分点。毛利率和费用率的双重弱势，使得公司2 季度归属净利率约0.6%，同比下降2.1 个百分点。

收现比小幅改善，单季度现金流为正，公司仍致力于改善经营质量。公司2023H、2024H、2025H 收现比分别为1.11、0.90、1.02，期末应收账款及票据33 亿元，同比去年中报下降7 亿元。但付现比有所恶化，最终上半年经营活动产生的现金流净额为-2.0 亿元，其中1 季度净流出4.4 亿元，2 季度净流入2.3 亿元，延续了近年来的稳健经营思路。

多品类的重资产扩张，拖累下行期的公司运营。公司聚焦b 端市场采取直销模式，建筑业工程业务的资金占用特征，使得收入受到外部环境资金约束，造成收入承压；此外公司过去几年扩品类采取重资产扩张，新品类的盈利能力在下行期更为承压，造成盈利能力承压。若聚焦公司核心产品门窗五金，其市占率及盈利能力仍体逆袭现了公司的市场竞争力和定价权。预计公司2025-2026 年归属净利润约1.7、3.3 亿元，对应估值为47、24 倍。

风险提示

1、地产行业大幅下行；

2、原材料价格大幅波动；

3、整合并购带来的风险。