《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(即“并购六条”)落地一年有余，为资本市场带来了哪些新气象，又为后续实践积淀了哪些重要经验?

近日，“并购六条”一周年无锡资本市场创新发展研讨会在无锡举行。本次活动由无锡市委金融办指导，无锡日报报业集团与上海证券报社联合主办，吸引了上市公司、投资机构、券商等50余位代表与会，共同探讨并购重组带来的机遇与挑战。

“并购重组是2025年资本市场的一大潮流，围绕新质生产力开展的并购，正成为上市公司做大、做优、做强的重要路径。”上海证券报社党委常委、副总编辑齐劼人分析称，“并购六条”实施已满一年，其核心特点是通过政策引导，让并购重组市场从简单的规模扩张转向深度的产业整合与价值创造。在当前监管支持、资金充裕、市场向好的环境下，上市企业应把握机遇，通过并购提升技术壁垒与产业地位。

为进一步提升并购交易质效，来自私募基金、上市公司、律所和投行的嘉宾，围绕“并购六条”推出一年后并购重组的市场变化和实践经验等内容展开了深入交流和探讨，为与会上市公司提供了多维度参考。

市场焕新颜

“并购六条”重塑市场生态

据不完全统计，“并购六条”实施一年以来，上市公司首次公告重大资产重组计划数量达233单，比上年同期的97单大幅增加140%，并购重组市场总体活跃度显著提升。从交易类型来看，产业并购、跨界并购、跨境并购、收购未盈利资产、收购拟IPO资产、私募基金参与并购等一批创新性、示范性的案例渐次落地。

其中，赛力斯、三友医疗等通过重组加强业务整合，芯联集成收购芯联越州实现补链强链;头部券商国泰君安吸并海通证券，A股规模最大的吸并项目中国船舶吸并中国重工，以及海光信息吸并中科曙光等千亿级体量并购层出不穷。此外，还有松发股份跨行业并购、至正股份跨境并购等典型案例。

作为此前聚焦IPO、如今关注并购的投行人士，国联民生保荐代表人吴超对于“并购六条”出台后的市场生态变化，有着切身感受。在他看来，当前并购市场有三大值得关注的新趋势：

一是拟IPO企业的退出路径更为多元，除了IPO以外，还有被并购、收购上市公司等。

二是差异化定价机制不再是新鲜事物，而是成为并购交易中的常见机制，尤其是今年9月晶晨股份差异化定价收购芯迈微的交易，标的公司大股东几乎“净身出户”。吴超预计，2026年、2027年将有不少企业面临对赌到期的情况，差异化定价机制为其提供了可借鉴的方向。

三是“协议转让+收购”出现了更为成熟的模式。除了标的公司股东拿到股权转让款后购买一部分上市公司股份外，有的交易中引入第三方专业资本，由其先行承接股份，再协助上市公司实施并购整合。依托专业资本的力量，上市公司的并购活动可以更趋健康、透明和可持续，实现“带资”参与并购。

实践存挑战

热潮中的冷思考与风险控制

从已有实践来看，“并购六条”为上市公司跨界并购和收购未盈利资产等活动，打开了政策空间。结合从业经历，与会嘉宾认为，此类交易对某些上市公司而言不可或缺，但也伴随着不容忽视的风险，需上市公司深入研究标的并审慎管控风险。

大成律所合伙人邓炜提示，跨界并购是一把“双刃剑”，上市公司很容易“水土不服”。市场上既有成功实现协同效应、显著提升企业价值的正面案例，也存在因跨界后难以整合而导致失败的不少教训。其核心风险在于，跨界并购后上市公司不一定能真正实现业务协同与管理整合。许多案例中，上市公司因缺乏对新业务的理解与管理能力，既未能有效掌控标的公司，也未能顺利实现人员与业务的融合，反而带来资源分散、现金流压力增大导致“1+1<1”的结果。

邓炜建议，企业在考虑跨界并购时，务必高度重视前期尽职调查，关键应评估标的公司是否真正能为自身赋能、是否具备可整合的协同基础，审慎决策，以避免潜在的负面效应。

“此类交易有其存在价值，但并非并购市场的主流。”吴超同样认为，跨界并购交易往往具有较高的决策难度，背后的审核风险、整合风险也不容忽视;上市公司并购未盈利资产也存在类似问题，并且还面临何时盈利、定价难的挑战。

吴超给出的解法是，如果上市公司碰到特别优质的资产，或者到了非转型不可的地步，可以寻求跨界并购、收购未盈利资产。为了提高并购后的效果，在具体执行上，上市公司可以考虑一些压降风险的策略，比如“先投后并”，上市公司或其大股东先投资到标的公司“探路”，最后小步快跑式地完成收购。

友山基金总裁陈兆松对于并购中的风险控制有着其独特的看法。在他看来，单纯依赖业绩对赌协议更多是出于规避投资流程风险的角度，而非真正管理项目本身的风险。真正有效的风控方式，在于前期对标的价值的深度挖掘和准确判断，发现真实价值才是抵御风险的核心手段，而这需要市场各参与方的通力协作。

从上市公司的角度来看，洪汇新材董秘李专元认为，并购本身是一项高度复杂且系统性的工程，涉及多方面协调与专业判断，实际成功率有限。在此过程中，中介机构、地方政府产业基金、各类投资机构以及其他资本力量的共同参与，对促成并购交易、支撑企业稳健发展具有关键作用。