江阴银行披露2025 年半年报。25H1 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为10.45%、14.68%、16.63%，增速分别较25Q1 变动+4.45pct、+6.27pct、+14.40pct，业绩增速大幅回升。累计业绩驱动上，规模、其他非息、成本收入比下降、拨备计提形成正贡献，息差收窄、中收有效税率上升形成负贡献。

核心观点：

（1）息差回升。25 年上半年净息差1.54%，较25Q1 回升3BP。资产端，我们测算25H1 生息资产收益率与25Q1 持平，显示Q2 开始资产端定价下行压力边际明显缓解；负债端，测算25H1 计息负债成本率较25Q1 下降4bp，上半年披露计息负债成本率降幅达24bp，存款成本率和发行债券成本率降幅分别达到23bp、71bp。我们前期多次提示，今明两年进入高息存款到期高峰期，预计后续存款成本率将保持改善趋势，支撑息差平稳回升。

（2）其他非息高增，AC 兑现高贡献。25H1 其他非息收入同比增长37.65%，主要贡献来自投资净收益同比增长81.4%，拆分来看，TPL 浮盈产生的投资收益的确同比少增，公司加大了AC 资产收益的兑现，相关投资收益较去年同期增加3.96 亿元，同比增长146.90%。

（3）资产质量改善，严格金融账期的意义或显化。25Q2 末，公司不良率0.86%，环比持平；关注率1.10%，环比回升7bp，但较24 年末下降12bp；逾期率1.06%，上半年下降29bp，其中一部分或转为重组，上半年重组率上升14bp，但总体逾期+重组率上半年回落15bp，实现了大幅改善。另外25Q2 末拨备覆盖率381.22%，环比回升31.22pct。

江阴银行上半年拨备覆盖率环比大幅回升，逾期率环比大幅下降，同时拨备对业绩贡献保持高位，实现了16%以上的高利润增速。如何理解？

公司25Q2 不良净生成率大幅下降。根据我们测算，去年Q2 以来，公司不良净生成率（不良净生成=NPL 净增+核销-收回已核销）逐季攀升，从24Q1 的0.50%上升至25Q1 的1.76%，但25Q2 不良净生成率环比大幅下降1.64pct 至0.12%，背后的原因可能是不良新发下降，也有可能是收回已核销回升，但均指向微观企业现金流的改善，公司25 年上半年逾期+重组规模大幅下降，或也佐证了这一点。企业现金流的改善一定程度上可能也是严格账期意义在微观层面的显化。

2025 年3 月24 日，国务院发布《保障中小企业款项支付条例》，其中提到“明确机关、事业单位和大型企业的款项支付期限要求，特别是规定大型企业应当自货物、工程、服务交付之日起60 日内支付款项”。“明确规定不得强制中小企业接受商业汇票、应收账款电子凭证等非现金支付方式，不得利用商业汇票、应收账款电子凭证等非现金支付方式变相延长付款期限”。我们在前期报告《严格账期的金融意义》提到，严格账期本质能降低全社会经营拖欠链条，将大型企业和单位对下游中小企业的拖欠转换成其自身的金融债务，促进全社会活期存款派生。江阴银行深耕无锡市北部的江阴市，江阴市制造业发达，是民营经济的沃土，或相对更受益于严格账期下企业回款周期变短后现金流的改善。

（4）中期分红可期。公司董事会已提请股东大会批准授权制定实施2025 年中期分红方案，此议案尚需提交股东大会审议，后续落地可期。

投资建议：公司区域优势明显，规模稳健扩张，息差环比回升，资产质量改善，上半年业绩表现超预期，目前公司超额拨备充足，资本安全垫高，自由现金流相对偏高，中期分红正在议案中，最新股价和分红率对应动态股息率为4.31%，配置价值凸显。

风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。