混凝土外加剂+精细化工双主业运营。公司创立于1995 年，2016 年深交所上市，总部位于广东省惠州博罗县石湾镇科技产业园区，是中国第一家以混凝土外加剂为单一主营业务上市的公司。公司以广东为大本营，在珠三角、长三角、京津冀、华中及西南西北地区设有二十多个生产基地。2021 年3 月，公司摘牌大亚湾石化园二期用地，获取隔墙供应EO/PO原材料的优势，成立惠州市红墙化学有限公司，进军精细化工产业。

外加剂业务产业链完整，实力领先。公司是通过产品+服务的模式服务于建筑行业，是国内少有的拥有从材料到外加剂成品完整产业链的企业，拥有近千家客户，主要客户包括华润水泥下属多家混凝土公司、中国建材体系多家公司、上海建工、华新水泥等众多知名企业。公司已完成全国市场布局，设有二十多个生产基地，预计受益行业集中度提升。

大亚湾年产32 万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目已顺利投产。2023年10 月，公司发行可转债募资3.2 亿元用于红墙化学大亚湾项目。据可研报告，大亚湾项目总投6.6 亿元，预计税后内部收益率22.3%。2025 年6 月，大亚湾项目全面投产，产能包括年产15 万吨聚醚单体生产线、年产7 万吨非离子表面活性剂生产线、年产4 万吨羟基酯生产线和年产2万吨聚醚多元醇生产线。公司已与中海壳牌签订5 年期产品合作框架协议，与惠州远安达成3 年期合作协议，后续将密切关注国内外市场。

2025 业绩预计承压。我国建筑工程需求总量下行，带来水泥与混凝土行业整体需求下行；据国家统计局，2024 年我国水泥行业总产量18.3 亿吨同比-10%，2025 年前三季度我国水泥行业总产量12.6 亿吨同比-5%。另一方面，由于大亚湾项目转固，公司固定资产折旧与摊销费用增加，2025年前三季度营业成本同比+31%，显著高于同期营收增幅。受以上因素综合影响，公司2025 年前三季度实现归母净利润-0.1 亿元同比转亏。

首次覆盖，给予“增持”评级，期待大亚湾项目效益释放。预计2025 年~2027 年营收为9.0/12.7/16.6 亿元，同比+33%/41%/30%；归母净利润为0.1/0.5/1.2 亿元，同比-79%/+401%/+138%，对应PE 为238/47/20 倍。

风险提示：宏观经济下行，下游需求不及预期，行业竞争加剧，公司业绩及估值不及预期。