投资要点：

赫达转债（127088.SZ）：

AA-，债券余额6 亿元，占发行总额99.97%，剩余期限3.82 年。最新收盘价122.79 元，转股溢价率50.15%，纯债溢价率14.83%。

正股：山东赫达（002810.SZ）：

公司成立于1992 年，主要产品纤维素醚和植物胶囊，业务涉足100 多个国家和地区，最新总市值47.97 亿元，2025E PE 26.3x。实控人个人，第一大股东及一致行动人合计持股39.87%，H125 归母净利润yoy-8.71%。

赫达转债主要看点：

深耕纤维素醚行业近三十年。纤维素醚号称“工业味精”，具有用途广、单位使用量小、改性效果好、对环境友好等优点。公司产品涵盖建材级、医药级、食品级等七十余项品类、一百多种型号，结构丰富，技术领先。H125末全资子公司中福赫达产能10000MT，是国内最大的HEC 生产厂家之一。

产业链延伸至下游植物胶囊。依托原料优势，公司2014 年进军纤维素醚下游植物胶囊行业。相对明胶胶囊，植物胶囊具安全性、稳定性、环保性等优势，且主要应用于持续稳步增长的保健品行业，前景良好。截止H125末，公司有效产能300 亿粒，产能利用率约60%，美国工厂规划产能200 亿粒建设中，预计明年中期投产。

海外收入占比高，Q4 或迎来业绩拐点。公司海外收入占比较高，2024年建材级、医药食品级纤维素醚、植物胶囊出口占比分别56.4%、57.3%、88.2%。2025 年美国对公司部分产品加征反倾销税，贸易摩擦影响订单并导致原材料成本上升。目前公司正积极应对，不合理因素Q4 或缓解，届时业绩有望迎来拐点。

正股业绩与估值均处低位，转债各项指标平衡：利率下行趋势和转债强赎加速下，转债市场供不应求现象持续。我们认为山东赫达基本面优秀，业绩与估值均处历史底部，赫达转债剩余期限长，是较优质的平衡型个券。

转债合理估值推导

基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，赫达转债合理估值在124-132 元。

风险提示：贸易摩擦加剧；下游需求不振；美国工厂建设投产不及预期等