25Q3 业绩符合市场预期。公司25 年Q1-3 营收95.4 亿元，同比+27.8%，归母净利-0.9 亿元，同比-119.5%，扣非净利-0.8 亿元，同比-120.2%，毛利率15.9%，同比-5.1pct；其中25Q3 营收37.8 亿元，同环比+41％/+24.6％，归母净利0.1 亿元，同环比-95.5%/-105.7％，扣非净利0.1 亿元，同环比-93.5%/-108.2％，毛利率16.5%，同环比-4.4/2.4pct，符合市场预期。

隔膜价格拐点在即、26 年海外客户贡献盈利增量。我们预计公司25Q3隔膜出货30-35 亿平，环增25%，同增60%+，预计公司Q1-3 累计出货90 亿平+，预计全年湿法出货110 亿平+，同增65%+，考虑公司产能释放节奏，26 年预计出货130 亿平+，同增20%。价格端，我们预计25Q3价格企稳，9-10 月向下游谈涨价，已有部分客户落地，预计可上涨10%左右，价格拐点明确。盈利端，25Q3 干法已扭亏，但考虑25Q3 计提存货减值0.43 亿，以及股权激励和咨询费、匈牙利工厂爬坡亏损及铝塑膜业务影响，我们预计25Q3 经营性利润近1.5 亿，预计单平净利0.04 元/平，环比持平；公司25Q4 起涨价陆续落地，预计经营性单平净利环比提升，此外公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4 亿平投产，美国7 亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8 亿平和马来西亚10 亿平产能，我们预计26 年海外客户占比进一步提升，26 年盈利修复可期。

布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨及产线，并已对接头部客户。

资本开支明显下滑、Q3 现金流亮眼。公司25 年Q1-3 期间费用14.3 亿元，同比+19.8%，费用率15%，同比-1pct，其中Q3 期间费用5 亿元，同环比+35.7%/+6.7%，费用率13.2%，同环比-0.5/-2.2pct；25 年Q1-3 经营性净现金流8.8 亿元，同-61.8%，其中Q3 经营性现金流6.7 亿元，同环比-10.4%/+436.6%；25 年Q1-3 资本开支10.3 亿元，同-79%，其中Q3资本开支2.6 亿元，同环比-90.4%/-40.7%；25 年Q3 末存货25.9 亿元，较年初-12.7%。

盈利预测与投资评级：受25 年隔膜降价影响，我们预计25-27 年归母净利润为0.01/12/20 亿（原预期2.1/8.1/18.3 亿），26 年起海外客户订单起量，叠加隔膜价格有望反转，对应26-27 年PE 为34x/21x，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。