核心观点：

1H19 收入增长5.23%，写字楼销售收入大幅提升

公司披露2019 年半年报， 1H19 实现营业收入7.82 亿元，（YoY+5.23%）；归母净利润4.05 亿元（YoY+3.45%）。2Q19 实现营收4.44亿元（YoY+7.20%），归母净利润2.19 亿元（YoY+2.8%）。公司业绩增长主要由租金水平上涨、写字楼销售收入增长（YoY+41.3%）及加强现金管理取得收益带动。截至报告期末，公司共拥有自营卖场超过90 万平方米；加盟及委管卖场64.90 万平米，其中已经开业运营40.80 万平方米，与18年底基本持平。

毛利率同比下降0.67pp，销售+管理费用率同比提升0.3pp

1H19 公司毛利率下降0.67pp 至69.95%，销售费用率同比上升0.05PP至0.21%，主要系本期支付业务宣传费增加所致。管理费率同比上升0.24PP 至3.52%。财务费率同比下降0.33PP 至-0.51%，主要系集团加强现金管理，利息收入增加所致。公司整体净利率同比下降0.89pp至51.76%。

持续推进泛家居战略，打造“拎包入住”全新服务业态

2019 年公司继续推进泛家居战略。向产业上游渗透，加强对供应链、价值链管理：公司与农业银行、云米全屋、全友等企业缔结战略合作关系，进一步巩固公司的市场地位和提高行业影响。同时，依托泛家居供应链体系，业态持续创新：富森美拎包入住生活馆于2019 年5 月底正式开馆，经营面积为3.4 万多平方米。满足消费者从清水房-成品房-精装房-拎包入住房的一站式家装需求。

我们预计19-21 年归母净利润分别为8.30、8.31 和8.85 亿元，同比增长12.8%、0.2%、6.5%。公司已进入成熟发展阶段，参考公司最近12 个月PE（TTM）估值中枢为15-20X，给予公司19 年PE 估值16X，合理价值17.6 元/股，维持“买入”评级。

风险提示

门店轻资产扩张不及预期；房地产调控影响建材家居后市场，市场景气度下滑，租金下降；全国性家居品牌渠道下沉，竞争加剧。