投资要点：

深耕成都辐射西南，家居建材连锁龙头。公司主营招商制建材家居卖场，2019年末自营卖场超90 万平，委管卖场51.6 万平，2019 年实现16.2 亿元收入和8亿元净利，2016-19 年CAGR 各9.87%和12.95%，稳健成长。①区域：以成都为中心辐射西南，成都消费活跃、辐射力强、产业带资源基础好，2019 年贡献98%收入。②模式：以市场租赁及服务为主，2019 年收入占比80%，物业自建自持，“选商-育商”模式完善，满足一站式需求。③股权结构：截至1Q20末，实控人刘兵、刘云华、刘义合计持股79.26%，深耕行业，专业专注，管理层与核心骨干授予1.12%股权激励，共享公司成长收益。

家居零售4 万亿市场，集中度提升趋势明显。①空间：家居零售市场规模自2014 年超4 万亿并稳定增长，2019 年规模以上建材家居卖场规模突破万亿，预计未来5 年CAGR 达6.1%；“房住不炒”环境下房产市场将稳中略增，存量房时代，二次装修将成为新增长点，2018 年存量房二次装修产值6936 亿元，占比34%，且增速最高15.6%。参考日本经验，二次装修助力家居连锁龙头宜得利跨越周期成长。②渠道：2014-18 年家居行业线上渗透率由2.9%增至7.4%；但凭借转型及体验优势，线下卖场仍为主要渠道，2016 年占比60.39%；③集中度：近年家居行业龙头加强与电商合作，并购退出明显增多，行业加速集中。

探索新业态模式，平台战略延伸产业链。公司2019 年升级“平台战略”，建构“富森美平台”连接厂商、顾客、商品及各种资源，以平台运营推动业务发展。①卖场转型：2018 年“拎包入住”作为第七大业态发布，次年5 月落地，提供设计、施工、家具、软装等一体化服务。目前公司以设计为切入点，为各类用户提供装修及拎包入住服务，衔接服务链与产业链，带动平台销售。②产业链整合：向上依托成都产业带优势，启动“富森美+川派家具”战略和“成都家具工厂批发新基地”计划，打造高质平价市场。向下切入精装修万亿市场，增资控股四川建南装饰，与多家房企签订精装修合作协议。③商户赋能：设立保理及小贷公司，帮助商户解决融资难题，以产业基金方式赋能上下游增强生态粘性。④全渠道运营：2019 年推出“3+1”服务模型，以小程序、直播和社群营销打造更好的空间场景和服务场景。2020 年3-6 月，组织直播近两百场，吸引成都地区用户69 万人，驱动订单超6 万单；4 月启动大家居直播战略，打造1000 位行业及设计达人，带领各品牌迈进新零售店铺。

财务分析：成长稳健，回报优良。公司坚持稳健成长，资产负债率20%左右远低于同业，经营现金流充裕可覆盖资本开支；账面资产丰厚，物业采用成本法计量，保守估计RNAV 为292.8 亿元，价值显著低估；盈利能力强，调整后毛利率领先，销管费率低，股息率高，ROE 维持14%以上显著优于同业。

盈利预测与估值。预计2020-2022 年归母净利润各6.35 亿、8.13 亿、9.47亿元，同比增长-20.7%、27.9%、16.6%。给予公司2021 年归母净利润20-25xPE，合理市值区间163-203 亿元，对应RNAV 折价31%-44%，合理价值区间21.5-26.9 元，首次给予“优于大市”投资评级。

风险提示：房地产景气下行、竞争加剧、线上冲击、品牌方和地产商分流。