投资要点

麻花传统业务强溢价，从天津向区域市场横向扩张。

2016 年零食行业营收和净利分别是38.6%和7.1%。相比之下，桂发祥2016 年营收和净利分别高达52.3%和20.06%，利润率将近行业平均水平三倍，麻花特产溢价非常明显。

公司未来发展通过实体店以天津地区为大本营，向周边地区扩张。天津以外会以旗舰店，经销商，加盟店，联营和联营的多种模式扩张。超过500 平米的大店目前坪效5.6 万元，是100 平米小店坪效的4 倍。在市场成熟的情况下，着重设立大店，优化消费体验和产品多样化陈列。

未来将做大做强中国传统特色的糕点，同时公司还到日本调研，学习海外的先进技术和管理模式，未来有望引进国外产品品类。

利用稳定现金流，外延跳出地方特产瓶颈。麻花受地域性局限，虽然利润高，但是未来发展空间小。公司战略利用麻花产品溢价产生的稳定现金流，外延并购产业链相关业务，和原有麻花糕点业务形成协同。外延并购跟公司品牌内涵相符的品牌，还建立食品检测中心，打造优质健康食品概念。

整合国内老字号，复制桂发祥的成功。做为优质健康食品的老字号，桂发祥可以将成熟的管理和销售经验复制到全国其他有价值和特色的老字号。

将传统工艺现代化升级，把传统食品变成现代时尚，做品牌传播，产品规模化，标准化生产，渠道建设，把全国区域性的特产集合在一起。

利用品牌优势，打造线上线下一流渠道。目前桂发祥门店自有品牌销量70%，今后会充分利用品牌和客流量的优势用桂发祥的渠道销售其他品牌的产品，打造高品质小吃销售渠道。

盈利预测及投资建议：公司为细分零食百年老字号，具有一定品牌溢价，同时募投产能将逐步释放，渠道和品类均存优化预期。预计公司2017-2019年收入将分别为4.96（+8.3%），6.0（+21.0%）及7.94 亿元（+17.3%），EPS 分别为0.79 元（+9.7%）、1.0 元（+26.6%）及1.21 元（+21.0%），对应PE 为51x、40x 及33x。维持“增持”评级，建议积极关注。

风险提示：食品安全问题、宏观经济下滑、新品和新销售渠道市场反响不及预期