前三季度业绩维持较高增长，维持“增持”评级公司发布2025 年三季报，25Q1-3 公司实现营收12.6 亿，同比+7.53%，归母、扣非净利润为1.26、1.14 亿，同比+13.68%、+15.7%。其中，25Q3 单季度实现营收4.89 亿，同比+9.12%，归母、扣非净利润为0.57、0.52 亿，同比分别+1.83%、-3.08%。公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头或将充分受益雅下水电站建设、矿山开采以及铁路等基建高景气，考虑到公司前三季度实际经营情况，我们下调公司25-27 年归母净利润至2.1/3.1/4.4亿元（前值2.7/3.9/5.7 亿元），维持“增持”评级。

盈利能力持续增强，现金流同比大幅改善

2025 年前三季度公司综合毛利率为29.32%，同比+2.42pct。25Q1-3 公司期间费用率为17.41%，同比+1.47pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.64%、11.41%、2.26%、1.10%，同比分别变动-0.29、+1.85、+0.15、-0.24pct。综合影响下2025 年前三季度公司净利率为10.58%，同比+0.65pct。

CFO 净额为2.01 亿元，同比大幅增加1.76 亿元，收现比/付现比分别为96%/75.69%，同比分别变动+13.33/+6.4pct。

水利、矿采、铁路等重大项目持续推进，公司业绩有望迎来加速释放期2025 年前三季度全国民爆行业总体运行情况较为稳定，行业生产总值同比-4.6%，其中西藏地区民爆生产总值同比+26.9%，增速领跑全国，西藏地区民爆高景气度延续，仍看好西藏民爆行业中长期发展：1）雅鲁藏布江下游水电工程已于今年7 月开工，预计总投资约1.2 万亿元或将显著带动西藏地区民爆行业需求。2）巨龙铜矿二期计划于25 年底建成投产，达产后整体年采选矿石量将超过1 亿吨、年矿产铜将达30-35 万吨，将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大单体铜矿山，同时正加快推进三期工程规划，若获得批准，最终可望实现年采选矿石量约2 亿吨、年矿产铜60 万吨规模。此外，朱诺铜矿等已获核准正加紧建设，多龙铜矿勘察项目已顺利开工。受益于铜价处于上行周期，西藏大型矿山开采正在加速推动。此外，新藏铁路、川藏铁路等区域基建持续推进。继续看好区域高景气下公司业绩加速释放。

风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产能瓶颈制约；安全生产风险等。