裕同科技发布年报及一季报：24 年公司实现营收171.57 亿元/yoy+12.7%，归母净利14.09 亿元/yoy-2.1%，低于此前预期（16.44 亿元），主要系公司策略性处置武汉艾特、广东鸿铭股权以及确认员工持股计划股份支付费用所致。此外，1Q25 营收36.99 亿元/同比+6.4%，归母净利2.41 亿元/同比+10.3%，24 年及1Q25 公司收入稳健增长，我们判断系下游电子消费等需求恢复，带动纸质精品包装主业营收增长。展望后续，我们认为公司作为精品纸包装行业龙头，海外产能布局搭配市场开拓不断完善，智能制造护城河持续构筑，看好公司竞争优势及长期成长潜力，维持“买入”评级。

纸包装主业稳健成长，海外收入表现亮眼

1）分业务看，24 年纸质精品包装营收124.2 亿元/yoy+12.5%，我们判断主要系下游消费电子等行业需求回暖带动需求回暖；此外，包装配套产品营收25.0 亿元/yoy-4.4%；24 年环保纸塑产品营收12.7 亿元/yoy+19.5%，增长表现亮眼。2）分区域看，24 年国内营收120.6 亿元/yoy+4.9%，国外营收51.0 亿元/yoy+36.8%，其中1H/2H 海外分别实现收入22.19/28.78 亿元，分别同比+32.2%/+40.6%，得益于加速布局海外产能并开拓空白市场，24年菲律宾和墨西哥工厂已如期投产，截至24 年末公司已在全球10 个国家设有40 多个生产基地及4 大服务中心，25 年有望继续贡献业绩增量。

24 年毛利率同降1.43pct，期间费用率同降0.43pct，重视投资者回报24 年/1Q25 公司销售毛利率分别为24.8/22.1%，分别同比-1.43pct/持平，24 年毛利率下滑主要系公司业务结构变化所致。24 年公司整体期间费用率同降0.43pct 至13.44%，其中销售费用率同增0.20pct 至2.94%，我们判断主要系职工薪酬等增长所致；管理费用+研发费用率同降0.26pct 至10.68%，我们判断主要系收入增长对费用摊薄效应增强；财务费用率同降0.37pct 至-0.19%，主要系内贷款利率下降及汇兑收益增加所致。此外，公司重视投资者回报，2024 年股利支付率达60.22%，高分红优势突出。

盈利预测与估值

考虑到行业需求仍待进一步复苏，我们下调25-26 年纸质精品包装收入预测，新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利分别为17.07/19.57/22.22亿元（25-26 年分别较前值下调9.4%/8.6%），对应EPS 为1.83/2.10/2.39元，参照可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为21 倍，公司全球化、智能化生产布局持续推进，树立竞争优势，但考虑到公司所处赛道下游需求仍处恢复期，给予公司25 年16 倍PE，目标价29.28 元（前值32.32 元，基于25 年16 倍PE，对应EPS 为2.02 元），维持“买入”评级。

风险提示：需求恢复不及预期，大客户合作风险，原材料价格大幅波动。