事件：25H1 业绩稳健增长，利润增速优于收入。公司25H1 实现营业收入78.76 亿元，同比+7.10%；实现归母净利润5.54 亿元，同比+11.42%；扣非后归母净利润5.60 亿元，同比+7.11%。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入36.99/41.77 亿元，同比分别+6.42%/+7.71%；实现归母净利润2.41/3.13 亿元，同比+10.26%/+12.34%；扣非后归母净利润2.46/3.13 亿元，同比+1.37%/+12.09%。

海外业务增长靓丽，其他产品高速放量。分产品看，25H1 纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品收入分别为54.61、12.97、5.84、3.79 亿元，同比分别+5.39%、+3.48%、+6.77%、+57.84%。判断环保纸塑产品增速放缓主要受部分海外市场反倾销关税关税公司产能转移影响；其他产品高速增长主要系注塑类产品等业务放量。分区域看，25H1 国内、国外收入分别为50.53、28.23 亿元，同比分别-1.59%、+27.21%。海外业务增长强劲，成为公司重要增长引擎。

盈利能力略有提升，费用管控效果显著。25H1 公司整体毛利率为22.77%，同比-0.83pcts。其中，纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品毛利率分别为24.09%、22.31%、20.38%、5.34%，同比分别-0.11pcts、-3.67pcts、-1.20pcts、+8.69pcts。期间费用率同比-0.76pcts 至13.72%，其中，销售费用率-0.16pcts 至2.91%；管理费用率-0.22pcts 至6.66%；研发费用率-0.12pcts 至4.63%；财务费用率-0.26pcts 至-0.48%。受益于费用率的优化，公司归母净利率同比+0.27pcts 至7.03%。

经营性现金流表现优秀。现金流方面，25H1 实现经营活动产生的现金流量净额15.71亿元，同比+21.61%，现金流状况良好。销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入比值为119.77%，同比提升2.30pcts，回款质量保持高位。周转效率方面，净营业周期104.01 天，同比上升9 天；其中，存货周转天数52.07 天，同比下降1.19 天；应收账款周转天数135.26 天，同比上升6.62 天；应付账款周转天数83.31 天，同比下降3.59 天。

分红比例提升，积极回馈股东。公司计划向全体股东每10 股派发现金4.3 元（含税），总派息3.89 亿元，占归母净利润的70.2%，分红比例较往年约60%的水平显著提升，增强股东回馈。

股权激励绑定核心员工，增强公司内部动能。本次员工持股计划筹资金额总额不超过2.08 亿元，其中董监高合计认购份额不超过计划的9.15%；本次员工持股计划受让公司股份价格为12.60 元。解锁考核目标方面，触发值为25-27 年归母净利润较24 年增长分别不低于8%、18%、28%；目标值为25-27 年归母净利润较24 年增长分别不低于10%、20%、30%，目标设置较为温和。

投资建议：公司海外布局持续完善，烟包、环保包装等有望贡献更强增长驱动，随着智能化工厂建设推进，制造优势有望持续扩大。考虑外部环境压力小幅下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为16.5、19、21.7 亿元（原25-26 年预测为19.2、21.9 亿元），对应PE 分别为15、13、11X，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求修复不及预期、原材料成本波动、新客户拓展不及预期等。