引言：主业行稳，新枝初展，精密制造打开成长边界。裕同科技依托长期积累的头部客户资源、研发设计能力与全球交付体系，在包装主业增长趋稳的背景下，仍有望通过新客户导入、核心客户份额提升及产品品类延伸实现稳健增长。

与此同时，公司围绕既有客户资源与制造能力，持续向智能硬件、消费电子零部件、精密金属结构件及新材料领域延伸，并通过收购华研科技进一步切入AI服务器液冷等高成长环节，第二成长曲线逐步清晰。

裕同科技：主业行稳，包装龙头夯实经营底盘。裕同科技深耕精品包装领域二十余年，已由消费电子包装龙头成长为覆盖多行业的一站式包装解决方案提供商。依托研发设计、精益制造及规模交付能力，公司持续向潮玩包装、重型包装等高附加值包装领域拓展，推动产品结构不断优化。同时，公司进一步完善全球化产能网络与智能制造体系，不断提升全球交付能力与客户服务深度，夯实经营底盘。

华研科技：新枝初展，精密制造打开第二成长曲线。华研科技长期深耕精密制造领域，具备材料研发、模具开发、MIM 及精密加工等多工艺协同能力，并依托消费电子领域长期积累的客户资源与量产经验，形成覆盖产品开发、工艺验证及规模交付的完整能力体系。随着AI 服务器向高算力、高集成方向发展，液冷成为高功率服务器散热的重要演进方向，QD、Manifold、冷板等核心零部件需求持续提升。目前公司已布局液冷QD 等关键环节，并有望借助材料、工艺与制造能力协同，向更多液冷高价值零部件拓展，进一步打开AI 硬件精密制造成长空间。

投资建议：包装主业基本盘稳固，AI 硬件打开第二成长曲线。包装主业构筑稳健业绩底盘，并沉淀客户资源、技术能力与全球化交付体系，支撑公司向高价值制造领域持续拓展。华研科技并表后，公司有望进一步切入AI 硬件等高成长赛道，逐步打开增长天花板。考虑到汇率波动和下游需求偏弱，我们预计公司26-28 年归母净利润分别为17.5/20.1/22.8 亿元（26-27 年前值为20.0/22.9亿元），当前市值对应PE 为21/19/16X。参考可比公司估值和历史估值中枢，考虑到包装主业经营稳健，叠加华研并表带来的AI 硬件业务成长弹性，给予公司26 年25X PE，对应目标价33.99 元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业业绩不及预期风险。