内需温和复苏，外需关税扰动下阶段性抢出口。1）内需： 1-4 月社零总额同比增长4.7%至16.2 万亿元，其中，服装鞋帽、针织品类累计零售总额同比增长3.1%至4939 亿元。

服装零售自24Q3 需求见底，24Q4 筑底回升，25Q1 延续增长趋势。我们认为，25 年品牌端将呈现“稳健恢复、前低后高“的趋势，预计下半年在政策发力、基数缓和及产品渠道落地等带动下，终端销售将延续改善趋势。2）外需：1-4 月国内纺织业出口额同比上升1.1%至905 亿美元，其中，1-2 月/3 月/4 月增速分别为-4.5%/+12.9%/+1.5%，1-2 月出口较弱，3 月关税落地前增速大幅提升，4 月增速回落，关税扰动下抢出口特征明显。

港股运动：需求韧性较强，库存及折扣运营稳健。24 年业绩符合预期，分红力度加大，拥有差异化品牌组合的安踏与高性价比的361 度表现更优。25Q1 高基数下流水增速为低单-双位数，好于社零整体。当前行业库存表现稳健，高端及高性价比品牌表现更优，细分垂类小众品牌领衔高增。25 年拓店更加谨慎，注重新店型探索，提升门店质量。

纺织制造：24 年补库拉动高增，25Q1 表现分化。1）中游制造：华利/申洲/健盛24 年营收同比+19%/+15%/+13%，归母净利润同比+20%/+37%/+20%，下游补库驱动全年业绩高增长，25Q1 华利集团/健盛集团收入端符合预期，但利润端均出现下滑，下阶段核心转向终端需求走向。部分高景气赛道的上游制造商尤为值得关注，户外链浙江自然/个护链诺邦股份25Q1 归母净利润同比+148%/+49%，保持高成长。2）上游纺织：24 年伟星/新澳营收同比+20%/+9%，归母净利润同比+25%/+6%，25Q1 营收同比+22%/+0.3%，归母净利润同比+29%/+5%，得益于产能扩张与客户拓展空间，利润增长韧性强。

男女装：1）男装：收入表现稳健，费用投入加大致利润弱于收入。24 年比音勒芬/报喜鸟/海澜之家收入同比变动为+13%/-2%/-3%，在零售环境逆风情况下表现尚可，但品牌营销、渠道拓展及升级等费用投放加大，导致净利润同比分别为-14%/-29%/-27%。海澜之家表现相对稳健，25Q1 营收同比持平，归母净利润+5%，考虑到阿迪达斯 FCC 项目发展初期尚有亏损拖累，以及京东奥莱业务为后续拓展须提前投入费用，而25Q1 少数股东损益为正，说明京东奥莱开出的首批门店已快速贡献盈利，关注新零售业态展店进度。

2）女装：可选属性较强致恢复进度偏慢。24 年受整体环境下行影响，女装公司收入多为个位数-双位数下滑，利润端在经营负杠杆下跌幅更大。但24 年各公司存货减值、商誉等计提较为充分，25 年轻装上阵，品牌方看重质量提升，降本增效有望推动利润率改善。

童装：业绩短期仍有压力，政策端或有潜在催化。森马/嘉曼24 年营收同比+7%/-5%，归母净利润分别为+1%/-5%；25Q1 营收同比-2%/+3%，归母净利润分别为-38%/-16%。收入端表现相对稳健，但利润下滑幅度较大，嘉曼主要因店铺费用、装修维修费提升带来销售费用增加，森马因线上投流及线下新开店费用增加所致。24 年我国新出生人数954 万（同比+52 万人），叠加国家生育政策持续落地，有望驱动头部童装品牌零售企稳回升。

家纺：24 年度分红彰显红利本色，25Q1 业绩表现分化。24 年富安娜/水星家纺均达成股权激励考核目标，但25Q1 利润端均出现下滑，相较之下罗莱生活25Q1 收入/归母净利润同比+1/+26%，改善复苏超预期，步入国内家纺、海外家具双线业务回升的新增长周期。当前国内家纺补贴持续推出，叠加25 年双春年婚庆市场回暖，有望驱动零售改善。

投资分析意见：当前提振内需仍为重中之重，关注新成长、新户外、新业态、新政策；纺织制造短期受美国“对等关税”冲击扰动，优质白马股价超跌显著，建议敢于定价中长期积极因素。推荐：①运动户外：安踏体育、滔博、波司登、361 度。②家纺童装：罗莱生活、水星家纺、稳健医疗、森马服饰。③男女装成长品牌：海澜之家、报喜鸟、比音勒芬，建议关注锦泓集团。④纺织制造：华利集团、申洲国际、伟星股份、新澳股份，建议关注浙江自然、诺邦股份。⑤新质转型：关注新材料（超高分子聚乙烯）等。

风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，库存增加，原材料价格上涨。