投资要点

公司发布25 年中报，电商高质量增长品牌力向上，新品牌积极投入蓄力。25H1实现收入21.0 亿元，同比+8.6%，归母净利润4.1 亿元，同比-13.6%，25Q2 实现收入8.2 亿元，同比+22.3%，归母净利润8280 万元，同比-29.3%，收入增长环比加速彰显运动时尚龙头品牌力向上，主要来自线上和直营渠道增长较快，利润下滑主要来自渠道逆势拓展和KC 品牌投入，公司积极布局新品牌发展为未来持续发展注入动力。

电商维持高毛利率，领跑行业，彰显品牌力持续向上分渠道来看，25H1 直营收入同比+10.6%至14.1 亿元，收入逆势增长彰显品牌力向上，毛利率同比-3.5pct 至77.9%，预计主要系比音勒芬品牌年轻化战略下，主动拓宽价格带调整倍率，上半年门店净开28 家至672 家，逆势门店拓展彰显长期发展信心。25H1 加盟收入同比-10.3%至4.6 亿元，受零售环境走弱经销商拿货积极性有所降低，加盟毛利率同比-2.4pct 至69.5%，上半年门店净开6 家至656家。25H1 线上收入同比+71.9%至2.1 亿元，线上毛利率同比+0.3%至77.9%，电商收入快速增长的同时毛利率提升，逆势实现高质量增长，彰显运动时尚龙头品牌力向上。

主品牌价格带拓宽，费用投放蓄力中长期成长25Q2 毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-4.6pp、+1.6pp、-0.6pp、-0.2pp、+1.4pp 至76.7%、51.8%、10.4%、3.2%、-0.4%，预计毛利率有所下滑主要系比音勒芬品牌年轻化战略下，主动调整倍率拓宽价格带，销售费用率提升主要系新品牌KC 投放和比音勒芬品牌年轻化品宣投入有关，以及公司门店逆势拓展，有望在零售环境好转时催化业绩弹性，费用投放增加致使25Q2 净利率同比-7.4pct 至10.1%。

25Q2 末存货同比+36.1%至10.4 亿元，库存周转天数同比+45 天至354 天，受零售环境疲软影响库存周转有所减慢，但仍在可控范围内。

盈利预测及估值

25 上半年零售环境波动情况下，公司收入增速仍领先行业、线下渠道持续拓展、电商高质量增长，彰显公司卡位高景气度的运动时尚赛道之下，优秀的品牌运营能力和丰富的渠道资源赋能成长，公司持续保持对比音勒芬主品牌和KC 品牌的投入，为中长期成长蓄力，我们预计25-27 年公司实现收入44.2、48.5、52.8 亿元，分别同比+10.3%、9.9%、8.7%，归母净利润7.0、7.9、8.8 亿元，分别同比-9.9%、+12.1%、+11.9%，对应PE 14、12、11X，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求不及预期、门店拓展不及预期