2025 上半年收入增长9%，毛利率下滑及费用上升导致净利润承压。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2025 上半年公司收入同比+8.6%至21.0亿元，归母净利润同比-13.6%至4.1 亿元。毛利率同比-1.9 百分点至75.9%；管理、研发费用率基本稳定，分别同比+0.1/-0.1 百分点；主因主品牌和K&C新品牌营销投放增加，及渠道结构变化，销售费用率同比+2.5 百分点至41.4%；受定期存款利息收入减少影响，财务费用率同比+1.2 百分点至0.0%。

进而归母净利率同比-5.1 百分点至19.7%。存货金额同比增长36.1%至10.39亿元，存货周转天数同比+45 天至354 天，主要为支持多品牌业务扩张和新品上市，公司主动增加库存储备。

第二季度收入增长提速，毛利率承压。2025 第二季度公司收入同比+22.3%至8.2 亿元，归母净利润同比-29.3%至0.8 亿元。毛利率同比-4.6 百分点至76.7%，预计主因行业销售压力影响折扣加深；整体费用率同比+2.2 百分点，主要受销售、财务费用率提升1.6/1.4 百分点影响。进而归母净利率同比-7.4百分点至10.1%。

线上渠道增长领先，加盟渠道高基数上有所承压。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+10.6%/-10.3%/+71.8%，主要由线上渠道带动增长，加盟渠道在去年高基数基础上出现下滑。上半年公司保持净开店，直营和加盟较去年年底新开门店48/14 家，分别净增28/6 家至672/656 家。各渠道毛利率表现分化，直营/加盟/线上毛利率分别同比-3.5/-2.4/+0.3 百分点至77.9%/69.5%/77.9%。

风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。

投资建议：短期利润承压，中长期卡位景气赛道成长可期。上半年公司收入保持稳健增长，二季度收入增长提速，毛利率在高基数基础上小幅下滑，费用投放增加叠加渠道结构变化、销售费用率提升，净利润承压。

中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。基于今年毛利率和销售费用率预计仍维持上半年趋势，我们下调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为7.3/8.0/8.7 亿元（2025-2026 年前值为10.3/11.2 亿元），同比-5.9%/+9.6%/+8.3%；由于盈利预测下调，下调目标价至18.0-19.3 元（前值为22.6-24.2 元），对应2025 年14~15x PE，维持“优于大市”评级。