核心观点

三季度收入同比增长，但环比减速，盈利降幅明显超过收入。25Q3公司收入同比增长3.23%，同比仍呈现一定韧性，但增速相比Q2明显减速。我们判断收入增长主要来自于电商业务（中报显示公司上半年电商收入同比高增72%左右），预计加盟渠道在目前零售环境下仍有一定压力（上半年加盟商收入同比下降10%左右）。

单三季度公司盈利同比下降27.42%，主要原因仍是销售费用的大幅增长（三季度同比增长59.4%）。今年前三季度公司销售费用同比增长27.8%，我们认为公司持续加大主品牌年轻化、新品牌投入和电商业务投入的策路是今年以来销售费用高增的主要原因，也是在收入减速、毛利率同比提升下盈利滑坡的最核心原因。

三季报显示，公司经营质量整体维持良好水平。前三季度公司存货周转率同比增加55天（预计与孵化新品牌和电商旺季提前备货有关），应收账款周转天数同比下降2.5天。应付账款周转天数同比增加23.5天。报告期末公司账上现金充沛（货币资金+交易性金融资产合计19.2亿元，无短期和长期借款），为公司后续业务拓展提供了良好的保障。

行业疲弱+大力投入培养第二增长曲线，导致短期经营承压，预计26年开始逐步恢复稳健增长。近年来服饰零售整体疲弱，公司也在努力通过主品牌焕新（年轻化和运动时尚化）和多品牌矩阵搭建寻找新的发展空间。23年公司先后收购CERRUTI1881和KENT&CURWEN两大国际品牌，目前均处于投入期。负责运营这两个品牌的子公司广州厚德载物在2023年、2024年和2025年上半年分别净亏损4421.64万元、8117.54万元和3707万元。我们预计伴随行业的逐步复苏，公司主品牌依托运动时尚这一良好卡位以及前期的投入将重回领先于行业的增长，新品牌也将逐步减亏，26年起公司整体有望恢复稳健增长态势。

盈利预测与投资建议

根据三季报和消费行业形势，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为1.20、1.38和1.61元（原预测为1.33、1.51和1.72元），参考可比公司，给予2025年15倍PE估值，对应目标价18元，维持“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等