事件：比音勒芬披露25 年年报和26 年一季报。公司25 年实现收入43.1亿元，同比+7.7%，实现归母净利润5.5 亿元，同比-29.5%；26Q1 实现收入15.2 亿元，同比+18.4%，实现归母净利润3.9 亿元，同比+16.5%。

线上渠道引领增长，发展潜力充足：收入按渠道划分，25 年直营销售收入同比+6.9%，占比为63.6%；加盟销售收入同比-4.4%，占比为25.2%；线上销售收入同比大增71.5%，占比提高至10.5%。

直营渠道净开店，驱动后续增长：25 年公司直营店净开117 家至761 家，新开高质量直营店构成26 年增长动能；加盟店净关11 家至639 家。25 年底，直营门店单店平均面积为174 平米，单店平均销售额为361 万元。

线上渠道毛利率改善：25 年直营渠道毛利率为78.7%，同比下降2.4 个点；加盟渠道毛利率为66.5%，同比下降3.1 个点；线上渠道毛利率为76.6 个点，同比改善1.9 个点。

销售费用率明显提高：25 年公司销售费用同比+25.2%，主要因为新开直营店导致装修费用增加，线上渠道高增带来电商服务费大增，以及广告投入明显增加。公司管理费用稳定，研发费用同比+9.0%。

盈利预测和投资建议：短期看，公司26Q1 收入、利润恢复双位数增长，经营拐点已现。长期看，公司坚持高端运动户外赛道，持续推进国际化、高端化、年轻化，聚焦核心品类，加大线上业务拓展，市场份额有望继续提升。预计公司26-28 年归母净利润为6.9、8.1 和8.8 亿元，当前股价对应26 年P/E 为16.4x。维持“推荐”评级。

风险提示：消费环境疲弱的风险；开店节奏低于预期的风险；核心品类打造不及预期的风险。