2020 年以来，国内运动鞋服行业经历了较大变化，行业增速逐步放缓，上市公司股价整体呈震荡走势。本篇专题报告旨在复盘运动鞋服行业的发展历程，并对未来行业发展方向及板块投资逻辑进行分析研判。

2016~2021 年是运动品牌发展的黄金时代，板块公司业绩表现优异，估值中枢持续上行。我们认为2016~2021 年是国内运动鞋服行业快速发展的黄金阶段，期间港股重点运动鞋服公司收入/归母净利润CAGR 分别达到23%/27%，Nike、adidas 等国际综合性运动品牌在大中华区同样实现较快增长。在业绩持续增长以及市场对行业长期发展空间保持乐观的背景下，板块公司估值中枢同步上行。我们判断这一阶段的行业高景气主要由以下因素驱动：1）居民收入增长和消费升级夯实服饰消费基础，2014~2021 年我国居民人均可支配收入CAGR 约为8.3%；2）健康意识增强及政策支持推动居民运动参与率持续提升；3）运动鞋服逐步突破专业运动场景，向日常生活、休闲及通勤场景渗透，消费客群和使用边界持续扩张。

2022 年以来运动鞋服行业增速放缓，板块标的公司经历“杀估值”。

2021~2025 年港股重点运动鞋服公司收入/归母净利润CAGR 分别回落至11%/10%，部分品牌阶段性面临库存压力、折扣加深等问题。2026 年以来运动鞋服品牌公司经营表现仍较为波动，其中2026Q1 在节庆需求带动下板块公司销售表现较好，2026Q2 以及Q3 受限于天气波动等因素，品牌公司流水表现走弱。反映在估值层面，运动鞋服板块公司平均估值由2021 年中的约40 倍下降至目前的约10 倍。我们判断行业放缓主要源于以下方面：1）消费环境波动，居民服饰消费趋于谨慎；2）运动参与率及运动鞋服渗透率已处于较高水平，我国经常参加体育锻炼的人数比例在2014/2020/2025 年分别达到33.9%/37.2%/38.52%，而《全民健身计划（2026—2030 年）》提出到2030 年达到40%，运动参与率的提升速度趋缓；3）休闲服饰品牌持续强化产品的运动功能和多场景适用性，与运动品牌之间的竞争进一步加剧。

我们预计未来运动鞋服行业或将进入总量稳健增长、需求结构分化的阶段，投资上重点关注集团化公司和垂类品牌。一方面，具备多品牌运营能力的集团化公司可通过收购、合资或孵化品牌切入具有增长潜力的细分赛道，并利用集团在供应链、渠道、零售运营及人才等方面的资源，提高新品牌的成长效率，安踏体育对DESCENTE、KOLON SPORT 及MAIA ACTIVE等品牌的布局和运营具有一定代表性。另一方面，在专业领域具备突出产品力和较强品牌影响力的垂类品牌，有望在行业红利减弱后继续提升细分市场份额，并在不削弱专业定位的基础上，通过拓展品类及生活方式场景实现破圈，代表品牌包括Arc’teryx、On 和HOKA 等。

投资建议：重点推荐集团化运营能力显著的安踏体育，公司多品牌运营能力卓越，有机会把握各细分赛道/品类的增长机会，从而提升集团层面的增长韧性，当前股价对应2026/2027 年PE 为12（不考虑一次性利得）/11倍；关注李宁，随着产品结构的优化，公司业绩存在改善空间，当前股价对应2026/2027 年PE 为13/11 倍；另外在非运动鞋服板块，我们此前也　　有提到休闲品牌的运动化是目前的重要趋势，我们推荐比音勒芬，业绩增长的确定性较高，对应2026/2027 年PE 为19/15 倍。

风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。