比音勒芬公布26 年三季报业绩：前三季度实现营收40.8 亿元（yoy+27.4%），归母净利润7.5 亿元（yoy+20.5%），扣非归母净利润7.3 亿元（yoy+27.2%）；其中Q3 营收14.8 亿元（yoy+34.4%），归母净利润2.6 亿元（yoy+24.7%），扣非归母净利润2.6 亿元（yoy+39.5%）。Q3 收入及扣非净利润增速较Q2继续提升，若剔除产业扶持及捐赠支出影响，利润增速与收入增速基本匹配。

主品牌继续强化户外心智，Q3 线上同比高基数下仍实现快增，主品牌/SnowPeak//VENISE 持续开店。我们认为，公司切入高景气度的户外运动赛道，依托原有低线级高净值客群和渠道网络享受低线户外红利，线上电商和线下新店型共同放量驱动增长，我们看好公司第二曲线户外以及新品牌期权带来的盈利弹性。维持“买入”评级。

收入及扣非净利润增长继续提速

公司26Q3 收入同比增长34.4%至14.8 亿元，较26Q2 的32.0%进一步提速。26Q3 其他收益同比减少0.14 亿元，主因产业扶持减少；营业外支出同比增加0.16 亿元，主因捐赠支出增加，若剔除其他收益及营业外支出影响，利润增速与收入增速基本匹配。

销售/管理费用率同比均有优化，前期投入释放经营杠杆

26Q3 毛利率同比-1.6pct 至73.5%，期间费用率同比-2.1pct 至50.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0pct/-0.2pct/基本持平/+0.1pct。收入高增带来的费用摊薄推动扣非净利率同比+0.6pct 至17.7%。前三季度经营性净现金流同比+90.3%至9.16 亿元。26Q3 末存货15.34 亿元，同比+36.0%、较年初+33.1%，主因销售规模增长带动备货增加；合同负债5.26亿元，同比+109.7%、较年初+23.7%，有望支撑后续销售。

线上延续高增，主品牌/Snow Peak/VENISE 持续拓店

据久谦数据，26Q3 淘系、抖音及京东三平台合计GMV 同比翻倍以上，其中9 月同比增长超200%，延续上半年线上高增趋势。比音勒芬8 月开出千平户外大店（亿邦动力），9 月南京德基开高尔夫店，10 月珠江水畔、广州白鹅潭万象城双店开幕（比音勒芬官号），近期10·18 品牌日推广赛里木鹅绒系列，品牌势能持续释放。公司赞助的高尔夫国家队9 月出征爱知·名古屋亚运会。Snow Peak 8-10 月太原天美杉杉奥莱/济南恒隆/上海青浦奥莱/武汉万象城店开业（Snow Peak 官号）。国庆期间VENISE 北京翠微公主坟/北京新奥天虹/济南首创奥莱等店开幕（VENISE 官号）。

盈利预测与估值

考虑公司Q3 收入增长继续提速，扣非净利率进一步提升，多品牌/全渠道战略下增势有望延续，我们略上调公司26-28 年营收预测2.34%/3.43%/3.38%至54.41/65.43/75.57 亿元，考虑公司收入快增带动费用率摊薄，上调归母净利润预测8.21%/8.29%/8.64%至8.12/10.20/12.30 亿元。参考可比公司27E iFinD 一致预期PE 13.8 倍，公司切入具增长红利的户外运动赛道、多品牌布局步入收获期，给予溢价估值，考虑公司已连续多季度实现高质量增长，略上调溢价率，给予27E PE 19.6x，上调目标价至35.02 元（前值：27.61 元，对应21x26EPE），维持“买入”评级。

风险提示：1）消费复苏弱于预期；2）新品类及新店爬坡不及预期。