事件：公司发布25 三季报，前三季度公司实现营收40.3 亿元，同比+40.2%；归母净利润4 亿元，同比+13.1%。Q3 单季度实现收入14.5 亿元，同比+25.3%，环比-11.4%；归母净利润1.8 亿元，同比+8.4%，环比+9.4%。

收入增长来源系机房和机柜温控产品销售增长。受下游客户算力相关项目部署节奏影响，以及公司二季度累积的项目结算较多，上季度收入基数较高，导致Q3 收入环比略有下降。但公司海外逻辑未发生变化，同比增速整体较为稳健。此外，三季度公司存货达12.3 亿元，较期初增长3.5 亿元；合同负债3.3 亿元，较期初增加1 亿元，反映订单状况良好，公司国内&海外液冷放量可期。

盈利能力指标持续向好，第三季度环比显著改善。公司第三季度毛利率29.4%，环比+3.43pct；净利率12.5%，环比+2.05pct，盈利能力环比明显改善，受益于海外高毛利率业务收入占比提升。前三季度公司实现毛利率27.3%，yoy-4.41pct；净利率10.3%，yoy-2pct；四项费用率15.5%，yoy-3.4pct，费用端持续优化，主要系销售费用和管理费用占比下降。

海外&国内液冷市场放量在即。公司液冷产品与多家北美客户紧密合作，内容包括整体解决方案、CDU、液冷板、接头等产品，与谷歌、英伟达、Meta、英特尔等客户合作开发的温控产品陆续推出，公司与谷歌的2MW GoogleDechutes 5 CDU 产品在OCP 2025 上正式发布，在散热能力、高压差、高流量等性能上取得了标杆性突破。此外，公司与国内头部云厂商、运营商等合作紧密，有望同时受益国内&海外份额提升。

投资建议：我们看好公司作为全链条液冷龙头，将深度受益于全球AI 算力建设带来的液冷散热需求增长。我们预计公司25-27 年归母净利润为6.4/10/14.6 亿元，对应PE 为119/76/52 倍，维持“买入”评级。

风险提示：海外需求不及预期；新品研发不及预期；地缘政治风险等。