事件：公司发布2024 年年报和25 年一季报，2024 年实现营业收入53.04亿元，同比+ 28.89%,实现归母净利6.40 亿元，同比+ 26.53%，实现扣非归母净利5.68 亿元，同比+ 19.27%。其中24Q4 实现营业收入14.43 亿元，同比+ 29.96%，实现归母净利1.47 亿元，同比+ 33.67%，实现扣非归母净利1.44 亿元，同比+ 43.10%。25Q1 实现营业收入15.37 亿元，同比+ 25.69%，实现归母净利1.78 亿元，同比+ 11.64%，扣非归母净利1.56 亿元，同比+ 13.41%。

魔芋、鹌鹑蛋、果干坚果持续高增。分产品来看，24 年休闲魔芋制品实现收入8.38 亿元，同比增长76.09%，辣卤零食合计营收19.62 亿元，同比增长32.36%，蛋类零食收入为5.80 亿元，同比增长81.87%，烘焙薯类收入为11.58 亿元，同比+17.31%，深海零食收入为6.75 亿元，同比增长9.10%，果干坚果收入为4.84 亿元，同比增长81.5%，蒟蒻果冻布丁实现营收3.01 亿元，同比增长39.1%。分销售模式来看，24 年直营渠道实现收入1.88 亿元，同比下滑43.72%，经销和其他渠道实现收入39.56 亿元，同比增长34.01%，电商渠道实现收入11.59 亿元，同比增长39.95%。

受渠道结构影响，毛利率同比有所下滑。24Q4 实现毛利率27.62%，同比-3.44pct，25Q1 实现毛利率28.47%，同比-3.64pct，主要系零食量贩渠道占比提升。分产品来看，24 年辣卤零食毛利率为31.60%，同比-4.06pct，烘焙薯类毛利率为29.38%，同比-2.04pct，深海零食毛利率为53.18%，同比+ 1.18pct，蛋类零食毛利率为22.09%，同比+1.72pct。分销售模式来看，24 年直营渠道毛利率为46.51%，同比-5.65pct，经销和其他渠道毛利率为29.18%，同比-0.4pct，电商渠道毛利率为33.28%，同比-6.88pct。

规模效应提升带动费用率下降。24Q4 期间费用率为17.79%，同比-2.09pct，其中销售费用率为11.54%，同比-1.63pct，管理费用率为4.47%，同比-0.29pct，研发费用率为1.53%，同比+0.04pct，财务费用率为0.25%，同比-0.20pct。25Q1 期间费用率为16.16%，同比-2.66pct，其中销售费用率为11.24%，同比-1.76pct，管理费用率为3.44%，同比-0.79pct，研发费用率为1.13%，同比-0.17pct，财务费用率为0.36%，同比+ 0.06pct。

阶段性营销投入加大导致盈利能力阶段性有所承压。24Q4 归母净利率为10.18%，同比+ 0.28pct，扣非归母净利率为9.96%，同比+0.91pct。25Q1归母净利率为11.59%，同比-1.46pct，扣非归母净利率为10.16%，同比-1.10pct，主要系Q1 加大代言人、魔芋产品推广等营销投入，费用率下降幅度不及毛利率下降幅度。

持续验证品类品牌打造能力，打开成长天花板。23 年以来公司打造品类品牌，陆续打造大魔王魔芋素毛肚、蛋皇鹌鹑蛋、31°鲜虎皮鳕鱼豆腐（周黑鸭经典风味）等畅销产品，目前成效凸显，2024 年盐津铺子大魔王麻酱素毛肚全国销量第一，3 月单品销售破亿，蛋皇鹌鹑蛋实现高速增长，初　　步验证打造大单品能力（产品研发创新+高效品牌营销）。公司聚焦核心六大品类，其他品类后续有望复制大魔王、蛋皇快速成长路径。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为65.19/80.10/92.65 亿元，分别同比增长22.92%/22.86%/15.68%，预计公司2025-2027 年实现归母净利润8.26/10.41/12.30 亿元，分别同比增长29.05%/26.07%/18.18%，对应25-27 年PE 为27.5/21.8/18.4X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：渠道拓展不及预期，食品安全问题，品牌建设不及预期等