2025 年4 月22 日，盐津铺子发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年总营收53.04 亿元（同增29%），归母净利润6.40 亿元（同增27%），扣非净利润5.68 亿元（同增19%）。其中2024Q4 总营收14.43 亿元（同增30%），归母净利润1.47 亿元（同增34%），扣非净利润1.44 亿元（同增43%）。2025Q1 总营收15.37 亿元（同增26%），归母净利润1.78 亿元（同增12%），扣非净利润1.56 亿元（同增13%）。

投资要点

渠道结构调整拉低毛利，规模效应摊薄费用影响2024 年/2025Q1 毛利率分别同减3pct/4pct 至30.69%/28.47%，主要系渠道结构调整叠加部分原材料成本上涨所致，2024 年/2025Q1 销售费用率分别同减0.04pct/2pct至12.50%/11.24%，管理费用率分别同减0.3pct/1pct 至4.13%/3.44%，主要系规模效应释放摊薄费用影响，2024 年/2025Q1 净利率分别同减0.4pct/2pct 至12.08%/11.46%。

高势能品类引领增长，多产品矩阵同步推进

2024 年公司辣卤零食营收19.62 亿元（同增32%），其中休闲魔芋制品营收同增76%至8.38 亿元，2025 年3 月麻酱素毛肚月销售额破亿元，公司通过云南和东南亚“双基地”战略锁定原料优势，预计2025H2 新车间投产解决产能瓶颈后，魔芋品类势能进一步向上。2024 年蛋类零食营收5.80 亿元（同增82%），“蛋皇”推进全渠道渗透，山姆渠道连续6个月销突破20 万单。2024 年果干坚果/蒟蒻果冻布丁营收分别为4.84/3.01 亿元，分别同增82%/39%，多品类矩阵同步推进。

充分享受渠道红利，推进海外供应链布局

渠道端来看，2024 年直营渠道营收1.88 亿元（同减44%），主要系连锁商超系统整体经营承压所致。2024 年经销和其他渠道营收39.56 亿元（同增34%），公司持续推进流通渠道加密，同时会员系统、零食量贩、社区团购等新零售渠道快速扩张，带动公司全渠道均衡布局，充分享受行业渠道迭代红利。2024 年电商渠道营收11.59 亿元（同增40%），未来 持续聚焦大单品策略，复制线上爆品逻辑，通过电商平台营销矩阵提升品牌势能。海外业务上，2024 年海外市场营收0.63 亿元（同增19822%），主要为泰国市场贡献，2025 年2月公司拟投资设立泰国全资子公司，重点打造以魔芋、薯片等为核心产品的智能化生产基地，2025Q1 公司海外收入已持平2024 年全年，未来市场空间充足。

盈利预测

我们看好公司借助供应链优势保障产品竞争力，魔芋/鹌鹑蛋等高势能品类、叠加山姆/零食量贩/电商等高势能渠道助推规模释放，东南亚供应链落地带动海外体量扩张，全年业绩高增确定性强。根据年报与一季报，我们调整2025-2027 年EPS 分别为3.01/3.65/4.27 元，当前股价对应PE 分别为28/23/20 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、新品表现不及预期等。