事件：盐津铺子发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 全年实现营业收入53.04 亿元，同比+28.89%；归母净利润6.40 亿元，同比+26.53%；扣非归母净利润5.68 亿元，同比+19.27%。其中24Q4 单季度实现营业收入14.43 亿元，同比+29.96%；归母净利润1.47 亿元，同比+33.66%；扣非归母净利润1.44 亿元，同比+43.10%。25Q1 实现营业收入15.37 亿元，同比+25.69%；归母净利润1.78 亿元，同比+11.64%；扣非归母净利润1.56 亿元，同比+13.41%。

大单品持续放量，继续开拓新渠道。分产品看，公司品类品牌战略成效显著，大单品势能持续提升。辣卤零食/深海零食/烘焙薯类/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/蛋类零食2024 年分别实现收入19.62/6.75/11.58/4.84/3.01/5.80 亿元，同比分别增长32.36%/9.10%/17.31%/81.50%/39.10%/81.87%。辣卤零食中魔芋制品保持高速增长，24 年实现收入8.38 亿元，同比增长76.09%。“大魔王”品类品牌持续放量，目前产能方面仍有一定缺口，预计后续新增产能的投入可进一步助力单品体量的提升。分渠道看，2024 年直营商超/经销和其他/电商渠道收入分别为1.88/39.56/11.59 亿元，分别同比-43.72%/ +34.01%/+39.95%，公司全渠道战略进一步推进，在培育拥抱内容电商/零食量贩等新渠道基础上，2024 年进一步开拓高端会员店及海外市场，为后续增长不断提供新动能。其中海外东南亚区域主要销往泰国，通过自有品牌“Mowon”魔芋单品打通当地市场，后续泰国工厂建设投产，有望进一步降低原材料/人工/物流成本，强化产品优势。

渠道结构变化影响毛利率，费用端持续优化。毛利率方面，2024 全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为30.69%/27.62%/28.47%，25Q1 同比-3.64pcts，环比+0.85pcts。25Q1 毛利率同比下滑主要系渠道结构变化，低毛利率的零食量贩等渠道收入占比提高。费用端，2024 全年/24Q4/25Q1 销售费用率分别为12.50%/11.54%/11.24%，25Q1 同比-1.76pcts，环比-0.30pcts. 2024 全年/24Q4/25Q1 管理费用率分别为4.13%/4.47%/3.44%，25Q1 同比-0.79pcts，环比-1.03pcts。主要系组织架构调整下经营效率提升，带来费率的下降。综合来看，2024 全年/24Q4/25Q1 公司归母净利率分别为12.07%/10.18%/11.59%，25Q1 同比-1.46pcts，环比+1.41pcts。

盈利预测、估值与评级：我们基本维持2024-2025 年归母净利润预测为8.55/10.25 亿元，新增2027 年归母净利润预测为12.25 亿元；对应2025-2027年EPS 为3.13/3.76/4.49 元，当前股价对应P/E 分别为29/24/20 倍，公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级。

风险提示：原材料成本波动风险；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。