事件：公司发布25 年中报，25H1 公司实现营收 29.4 亿，同比+19.6%，归母净利润3.7 亿元，同比+16.7%。25Q2 实现营收14.0 亿元，同比+13.5%，归母净利润2.0 亿元，同比+21.8%。

点评：

聚焦核心品类，魔芋高增。公司调整战略聚焦核心品类，25H1 核心品类魔芋制品营收同比+155%至7.9 亿元，表明公司大单品战略初见成效。

蛋类制品同比+29.6%至3.1 亿元，我们预计主要为会员店及零食量贩渠道贡献。深海零食25H1 公司新推出黑鸭味虎皮鱼豆腐贡献增量，同比增长12%。果干、烘焙+薯片、其他辣卤零食由于主动调优渠道，表现相对平淡。

主动调优渠道结构，海外市场增长亮眼。25H1 公司定量装聚焦“大魔王”素毛肚，终端网点覆盖率进一步提升，增速表现强劲；零食量贩渠道依托前端门店扩张、品类扩张，25H1 实现稳健增长；传统散装渠道由于渠道变革增长放缓，增长贡献预期持续减弱。25H1 公司电商渠道同比略微下滑，主要系公司主动对电商渠道进行了调整，优化了品类结构，往后电商渠道的经营质量有望提升。25H1 公司海外渠道实现营收0.96 亿元，表现亮眼，公司自有品牌“Mowon”有望逐步打通东南亚等海外市场的主流渠道。

核心品类向上游延申，构建全产业链优势，内生盈利能力进一步提升。

25Q2 公司毛利率为31.0%，同比-1.98pct，我们预计主要系渠道结构的影响，公司在鹌鹑蛋、马铃薯全粉、魔芋精粉等核心品类的原材料向上游多走一步，有望更好地平滑原材料价格对于毛利率的影响。25Q2 公司销售费用率/管理费用率分别为9.8%/3.7%，同比-3.7pct/-1.1pct，销售费用率降低我们预计主要系渠道结构的优化以及股份支付的减少。对应25Q2 扣非归母净利率为12.7%，同比+1.75pct，表明公司聚焦大单品、调优渠道体现出更优的内生经营质量。

盈利预测与投资评级：往后展望，公司有望依托魔芋的亮眼表现实现渠道公司向产品公司的转型，建议核心关注公司魔芋大单品的表现及潜在的核心大单品如鹌鹑蛋、鱼豆腐、果干等表现，盈利能力在供应链向上延申的优势及聚焦核心大单品的规模效应下有望向上。我们预计25-26收入/归母净利分别为63.2/8.0 亿、73.7/9.6 亿，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：魔芋、鹌鹑蛋等核心品类竞争加剧、渠道边际红利降低、食品安全问题。