事件：盐津铺子发布2025 年半年报，公司25H1 实现营业收入29.41 亿元，同比增长19.58%；归母净利润3.73 亿元，同比增长16.70%；扣非归母净利润3.34亿元，同比增长22.50%。其中25Q2 单季度实现营业收入14.03 亿元，同比增长13.54%；归母净利润1.95 亿元，同比增长21.75%；扣非归母净利润1.78亿元，同比增长31.78%。

魔芋保持高速增长态势，电商主动调整经营策略。分产品看，辣卤零食/深海零食/烘焙薯类/果干果冻/蛋类零食25H1 分别实现收入13.20/3.63/4.59/4.28/3.09 亿元，同比+47.05%/+11.93%/-18.42%/+9.01%/+29.57%。辣卤零食中的魔芋制品25H1 实现收入7.91 亿元，同比+155.10%。“大魔王”品类品牌势能不减，单品月销表现持续爬坡。公司在麻酱口味基础上，继续推出“火爆魔芋”等创新口味，持续带来新增量。分渠道看，25H1 直营商超/经销和其他/电商渠道收入分别为0.63/23.03/5.74 亿元，同比-42.00%/+30.09%/-0.97%。其中定量流通渠道在魔芋大单品的带动下实现收入高速增长，渠道议价能力/终端网点数量亦有所提升。公司主动调整电商渠道经营策略，对部分低毛利率产品及贴牌产品进行淘汰，聚焦核心品相发展，提高经营质量，目前电商渠道月销表现已基本处于底部，未来有望在大单品的带动下调整向好。

成本上涨拉低毛利率，经营质量提升改善盈利水平。毛利方面，25H1/25Q2 公司毛利率分别为29.66%/30.97%，25Q2 同比/环比分别-1.98/+2.51pcts。毛利率的同比下降主要系魔芋精粉/鱼糜等原材料价格上涨，以及渠道结构调整，电商等高毛利率的渠道收入占比有所下降所致。费用端，25H1/25Q2 销售费用率分别为10.57%/9.84%，25Q2 同比/环比分别-3.70/-1.40cts。主要系电商渠道调整缩减带来的线上投流推广费用的减少。25H1/25Q2 管理费用率分别为3.55%/3.67%，25Q2 同比/环比分别-1.12/+0.23pcts。综合来看，25H1/25Q2归母净利润率分别为12.67%/13.86%，25Q2 同比/环比分别+0.93/+2.27pcts。

经前期对低毛利率的产品/渠道的缩减调整，以及“大魔王”放量下规模效应的增强，公司盈利能力有望持续提升。

盈利预测、估值与评级：考虑到魔芋精粉处于价格高位，后续成本走势有待观察，我们下调2025-2027 年归母净利润预测为8.09/9.94/11.90 亿元（较前次下调5.4%/3.0%/2.8%）；对应2025-2027 年EPS 为2.96/3.65/4.36 元，当前股价对应P/E 分别为25/20/17 倍，公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级。

风险提示：原材料成本波动风险；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。