事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入57.62 亿元，同比+8.64%,实现归母净利7.48 亿元，同比+16.9%，实现扣非归母净利7.15 亿元，同比+25.86%。其中25Q4 实现营业收入13.35 亿元，同比-7.49%，实现归母净利1.44 亿元，同比-2.12%，实现扣非归母净利1.61 亿元，同比+12.08%。

魔芋零食实现翻倍增长。分产品来看，25 年魔芋零食实现收入17.4 亿元，同比增长107.23%，海味零食营收7.6 亿元，同比增长12.53%，健康蛋制品收入为6.3 亿元，同比增长8.35%，休闲豆制品收入为3.6 亿元，同比-0.39%，果干果冻收入为7.5 亿元，同比增长4.32%，烘焙薯类收入为9.0 亿元，同比-22.43%。

线上渠道主动调整。分销售模式来看，25 年线下渠道实现收入48.4 亿元，同比+16.79%，线上实现收入9.2 亿元，同比-20.50%，主要系公司主动对电商业务进行战略性调整，主动收缩低毛利率产品品类。

供应链布局成效凸显，毛利率稳中有升。25 年毛利率为30.80%，同比+0.11pct，分产品来看，25 年魔芋零食毛利率为34.48%，同比+1.21pct，海味零食毛利率为45.64%，同比-7.54pct，健康蛋制品毛利率为27.73%，同比+5.63pct，休闲豆制品毛利率为30.25%，同比-6.25pct，果干果冻毛利率为20.93%，同比+ 0.30pct，烘焙薯类毛利率为27.42%，同比-1.96pct。分销售模式来看，25 年线下渠道毛利率为30.15%，同比+ 0.18pct，线上渠道毛利率为34.21%，同比+ 0.94pct，盈利质量提升。25Q4 实现毛利率32.37%，同比+4.75pct。

25Q4 费用率保持稳定。25Q4 期间费用率为17.53%，同比-0.26pct，其中销售费用率为12.48%，同比+ 0.94pct，管理费用率为2.85%，同比-1.63pct，研发费用率为1.84%，同比+ 0.31pct，财务费用率为0.37%，同比+ 0.12pct。

盈利能力稳步提升。25Q4 归母净利率为10.77%，同比+0.59pct，其中受非流动资产报废损失影响较大，扣非归母净利率为12.07%，同比+2.11pct。

品类品牌发展势能强劲，上下游延伸布局，引领高质量发展。大魔王品牌魔芋零食保持高速增长，通过代言人营销等活动不断增强品牌声量和美誉度。蛋黄鹌鹑蛋连续两年销量全国第一，25 年10 月溏心鹌鹑蛋上架山姆会员店，上游养殖农场规模不断提升。26 年3 月海味零食高蛋白鳕鱼卷上架山姆。豆制品与农心集团联合研发推出辛辣豆腐，多个品类品牌实现快速发展，同时通过优化渠道结构，主动收缩电商低毛利产品，将资源聚焦品类品牌发展，增长质量更高，盈利能力有望不断提升。

投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为66.75/77.06/89.22 亿元，分别同比增长15.84%/15.44%/15.79%，预计公司2026-2028 年实现归母净利润9.37/11.26/13.52 亿元，分别同比增长25.19%/20.15%/20.07%，对应26-28 年PE 为17.2/14.3/11.9X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：渠道拓展不及预期，食品安全问题，品牌建设不及预期等