投资要点

事件：公司发布2024 年报，全年营收99 亿元，归母净利亏损5.9 亿元，扣非亏损11.2 亿元；2024 年Q4 营收约17.5 亿元，归母亏损1.7 亿元（环比Q3 亏损2.5 亿元大幅减亏，毛利转正），扣非亏损3.8 亿元。

N 型出货行业领先、25 年有望回暖修复：2024 年公司电池出货33.7GW，同增13%，出货量位居全球前三；N 型出货31GW（占比90%+），出货量行业领先。全年外销占比提升至24%（23 年约5%）；Q4 出货约7.3GWN 型（无P 型），环比持平。全年单瓦亏损1.5-2 分；Q4 受益外销占比提升至50%+12 月电池价格修复，测算单瓦净利约-2 分，毛利转正、亏损环比收窄。2025 年随P 电池出清+行业推动限产限价，我们预计公司全年开机率维持在80%左右；当下在自律背景下满开状态，3 月价格基本不亏损，我们预计2025 年Q1 有望继续减亏。

技术布局深厚、推进海外布局：公司N 型“MoNo 2”双面率达90%、效率突破26.3%；2024 年电池量产效率提升0.5pct+，单瓦非硅降低约30%。中试 TBC 电池效率较主流N 型提效1-1.5pct，并推动TBC 电池下一阶段量产准备。同时公司持续推动阿曼项目建设落地，投建5GWN 型电池、计划于2025 年建成投产，享受海外高端溢价。同时推动H股发行工作，我们预计2025 年H1 有望落地，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。

费用率稳中有降、经营现金微亏：2024 年销售费用6kw 元、管理费用约3 亿元，分别同降15%/25%，主要系股权激励业绩条件未完成相关费用转回所致；Q4 费用率10.5%，较Q3 费用率13%环降3pct，其中研发费用率、财务费用率环降1-2pct。Q4 经营现金净流出0.45 亿元，环比转负。

盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026 年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计公司2025 年-2027 年归母净利润 11.00/17.25/20.85 亿元（ 2025 年、2026 年前值为11.06/17.36 亿元）， 同增286.14%/56.78%/20.89%。基于公司光伏电池龙头地位，我们给予公司2025 年15X，对应目标价72 元，维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。