扣非业绩符合预期，费用控制较好：公司2024 年归母/扣非净亏损5.91 亿/11.18 亿元（人民币，下同），其中4 季度亏损1.74 亿/3.83 亿元，环比-30%/+11%，接近业绩预告中值，扣非业绩符合我们预期，政府补助等非经常损益则超预期。去年政府补助8.11 亿元，主要为电费补贴，其中7.42亿元冲减成本，6.15 亿元计入非经常性损益。去年销售/管理/研发/财务费用同比下降15%/25%/35%/11%，费用控制好于预期，部分系股权激励业绩条件未完成相关费用转回所致。

高毛利率的海外收入占比快速提升：公司去年电池片出货33.74GW，同比增长13%，其中N 型占比92%，总出货量/N 型出货量排名行业第3/并列第1，其中4 季度出货7.29GW，环比持平。去年海外收入占比24%，同比大幅提升19 个百分点，其中4 季度高达47%，公司在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场市占率领先。去年电池片单瓦毛利0.001 元（剔除政府补助后为-0.021 元），其中4 季度0.007 元，环比提升0.013 元，主要是由于政府补助冲减成本增加。去年海外毛利率6.4%，其中下半年高达9.1%，远高于内地的-6.2%，海外收入占比大幅提升有力地拉动了综合毛利率。去年公司TOPCon 电池平均量产转换效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%，今年目标量产效率继续提升0.5%以上，并将推动TBC 电池量产。

抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡：近期出台的分布式光伏新政和新能源电价新政提升了新建项目收益率不确定性，因此分布式及部分集中式项目有较大动力在5 月1 日和6 月1 日的新老划断时点前抢装并网，短期需求大增推动分布式主要使用的210R 电池片价格2 月末以来大涨16.6%至0.33 元/瓦，其他尺寸也上涨3.5%至0.298 元/瓦，涨幅均超出硅片涨价导致的成本上升，我们测算目前公司210R 电池片已盈亏平衡。我们预计抢装结束后需求仍将有一定支撑，继续看好行业自律及产能出清推动公司下半年扭亏。

关注海外建厂进度，维持买入：公司阿曼项目目前尚未开工，进度不及预期，但公司仍力争年底前投产。另外，在港增发H 股的计划，公司仍争取在今年上半年完成。我们下调2025/26 年盈利预测62.7%/6.1%，以反映阿曼新厂房延期及海外销售结构调整，基于2026 年分部估值，将目标价略下调至72.79 元（原73.36 元），对应9.8 倍2026 年市盈率，维持买入。