1 季度环比大幅减亏，海外收入占比再创新高：公司1 季度归母/扣非净亏损1.06 亿/2.17 亿元（人民币，下同），环比收窄39.2%/43.2%，符合我们预期。海外收入占比环比大幅提升11 个百分点至58%的新高。销售/管理/研发/财务费用同比-45%/+13%/-23%/+30%，期间费用率合计10.1%，同/环比+4.9/-0.4 个百分点。因行业自律减产，公司电池片出货同/环比下降29%/2%至7.15GW。单瓦平均售价0.262 元，环比上涨0.022 元，主要是由于抢装导致售价上涨和海外销售占比提升，单瓦生产成本0.247 元，环比上升0.013 元，主要是由于硅片价格上涨和政府补助冲减成本减少，单瓦毛利/净利0.015/-0.015 元，环比均提升0.009 元。经营活动现金流-3.1 亿元，资产负债率环比提高2.6 个百分点至80%。

抢装接近尾声，电池片价格大涨后开始回落：分布式光伏新政导致5 月1日新老划断时点前抢装，短期需求大增推动分布式主要使用的210R 电池片单瓦价格由2 月末的0.28 元大涨至3 月末的0.34 元，其他尺寸也由0.29元上涨至0.31 元，单瓦盈利明显好转，但随着抢装接近尾声，上周210R价格已回落至0.33 元，其他尺寸价格尚稳但硅片价格因缅甸地震上涨也导致盈利收缩。我们预计抢装结束后需求仍将有一定支撑，在行业自律下价格回落幅度将有限。

美国“对等关税”有望强化阿曼产能优势：近期美国出台“对等关税”，公司拟建产能的阿曼税率仅为10%，远低于目前美国电池片主要进口来源地东南亚中尚未被加征双反关税的印尼/老挝的32%/48%，有望强化阿曼产能的输美优势。公司持续推动该5GW 项目前期准备工作，计划2025 年底建成投产。

预期2025 年扭亏不变，维持买入：我们下调2025/26 年盈利预测，以反映在融资支持下行业产能出清可能不及预期，但仍预计2025 年扭亏不变，基于2026 年分部估值，将目标价下调至57.57 元（原72.79 元），对应8.7倍2026 年市盈率。我们预计公司或将于今年上半年完成H 股发行，或将有利于公司补充资本。维持买入。