事件:公司发布2025 年一季度报,实现营收18.75 亿元,同减49.52%;实现归母净利润-1.06 亿元,同减636.04%/环比+39.23%;扣非净利-2.17亿元,同比-27.1%/环比+43.25%。

N 型出货保持稳定、盈利环比改善:2025 年Q1 公司出货7.15GWTOPCon 电池,同比-16%/环比持平。2025 年Q1 公司积极瞄准海外市场,通过亚、欧、拉丁美、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证,成为海外多个国家、地区电池主供商。海外销售占比提升至58%,印度、土耳其、欧洲等市场占有率行业领先。2025 年Q1 随抢装带动价格上行+行业自律控产,测算25Q1 单瓦亏损约1 分/w,环比减亏约1 分;25年随P 电池出清+行业推动限产限价,测算4 月盈利回正,我们预计全年盈利有望相对坚挺。

海外布局持续推进、阿曼产能有望年底落地:公司拟于阿曼投资建设5GW 高效电池产能,项目计划于2025 年底建成投产,阿曼出口关税制约少、有望享受美国市场溢价。同时推动H 股发行工作,我们预计2025年H1 有望落地,构建海外资本平台,为公司全球化发展提供有利保障。

费用率保持平稳、经营现金流出加大:2025 年Q1 费用率约10.1%,较2024 年Q4 环比持平。2025 年Q1 经营现金净流出约3.08 亿元,环比流出加大、主要系购买商品支付的现金增加所致(加大备货);2025 年Q1末存货约7.43 亿元,环比约+1.91 亿元。

盈利预测与投资评级:考虑行业竞争加剧,盈利承压,我们下调公司盈利预测,我们预计公司2025 年-2027 年归母净利润 5.15/10.36/14.24 亿元(前值为11.00/17.25/20.85 亿元),同增187.13%/101.14%/37.47%,基于公司光伏电池龙头地位,维持“买入”评级。

风险提示:政策不及预期,竞争加剧等。