投资要点

事件：公司25 年Q1-Q3 营收56.8 亿元，同比-30.7%，归母净利润-4.2亿元，同比-0.5%，扣非净利润-7.2 亿元，同比+2.7%，毛利率1.5%，同比+1.2pct，归母净利率-7.4%，同比-2.3pct；其中25 年Q3 营收20.2 亿元，同环比+10.4％/+12.9％，归母净利润-1.6 亿元，同环比-38%/-1.6％，扣非净利润-2.5 亿元，同环比-27.5%/+0.8％，毛利率0.7%，同环比+2.9pct/+2.8pct，归母净利率-7.7%，同环比+6pct/+1.1pct。

电池短期盈利承压、行业反内卷有望改善：公司25Q1-Q3 出货约22GW，同比+6%；测算Q3 公司出货约8.1GW，同比增长11%/环比增长16%。

测算25Q3 单瓦亏损约1.8 分/w，环比持平略改善。公司预计25 年出货约30GW；随光伏反内卷持续推进，我们预计26 年盈利或有望改善。

公司保持技术投入，中试xBC 电池效率较主流N 型电池可提升1-1.5pct，参数与行业一线保持一致，并持续推动xBC 量产准备。公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。

海外销售保持高占比、产能多元化布局：25Q1-Q3 公司实现海外销售占比大幅增长，从24 年约24%大幅跃升至51%，印度及土耳其市场需求旺盛，价差维持约2 分。受国际贸易形势及关税政策影响，阿曼5GW正与合作伙伴共同商议解决股权问题，充分评估收益风险，审慎推进。

公司与土耳其客户共建高效电池项目顺利推进中（已形成长期股权投资9kw）、公司预计25 年底26 年初有望出货，填补区域产能缺口，强化全球供应链协同。

费用保持稳定、在手现金充沛：公司25 年Q1-Q3 期间费用5.2 亿元，同比-6.5%，费用率9.2%，同比+2.4pct，其中Q3 期间费用1.8 亿元，同环比-23.8%/+22.6%，费用率9%，同环比-4.1pct/+0.7pct；25 年Q1-Q3 经营性净现金流-8.5 亿元，同比-222.3%，其中Q3 经营性现金流-10.2 亿元，同环比-783%/-316.5%。受益港股融资13 亿港币，资产负债率将降低约74%；公司货币资金（35 亿）+结构性存款等理财产品（19 亿），整体保持稳健。

盈利预测：考虑到行业竞争加剧，电池短期盈利及Q3 经营性现金流承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司25-27 年归母净利润为-5.2/6.5/12.8 亿（前值为-3.9/7.6/13.1 亿元），基于公司技术储备及海外布局领先，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、原材料价格波动等。