事件：公司披露24 年报及25 一季报。

24 全年：收入138.9 亿元/同比-14.7%，毛利28.9 亿元/同比-2.2%，归母净利润10.1 亿元/同比-23.2%。公司全年派发分红0.95 元/股，股利支付率102.1%。

24Q4：收入30.8 亿元/同比-18.8%，毛利6.7 亿元/同比-2.1%，归母净利润1.6 亿元/同比-29.7%。

25Q1：收入26.7 亿元/同比-47.3%，毛利7.0 亿元/同比-11.3%，归母净利润2.5 亿元/同比-26.1%。

收入拆分：

24 年分产品，素金类114.4 亿/-16.6%、镶嵌类7.6 亿/-17.4%，银饰&玉石等其他首饰6.0 亿/+66.7%。分渠道看，自营线下收入17.4 亿/+7.8%、线上收入27.9 亿/+11.4%、加盟收入91.9 亿/-23.3%，其中品牌使用费收入7.1亿/-18.1%。

25Q1 分产品看，素金类21.2 亿/-53.2%、镶嵌类1.3 亿/+0.2%、其他首饰1.5 亿/+36.5%。分渠道看，自营线下收入5.3 亿/-16.3%、线上收入5.3 亿/-6.7%、加盟收入15.8 亿/-58.6%，其中品牌使用费收入2.1 亿/-10.6%。

考虑到金价持续走高下部分加盟商或更倾向于走指定供应商模式拿货（品牌使用费降幅相较加盟整体更窄），从毛利角度看，24 年、25Q1 毛利增速分别为-2.1%、-11.3%，整体保持相对稳健。

盈利拆分：

毛利率：24 年公司毛利率为20.8%/+2.7pct，其中素金、镶嵌首饰毛利率分别同比+2.8pct、-7.6pct。25Q1 毛利率为26.2%/+10.6pct，大幅改善或主因金价上涨叠加收入结构变动（品牌使用费占加盟业务比重提升、直营占比提升、银饰&玉石等高毛利率产品占比提升）所致。

费用率：24 年公司销售、管理费用率为8.4%、0.8%，分别同比+2.6pct、+0.1pct。25Q1 销售、管理费用率分别同比+4.5pct、+0.5pct。

归母净利率：24、25Q1 归母净利率为7.3%/-0.8pct、9.4%/+2.7pct。

渠道端受行业影响短期承压，但逆势扩张直营店加强品牌心智：24 年末公司终端门店5008 家/同比-98 家，其中加盟、自营店分别同比-120 家、+22家，在行业头部品牌面临关店压力下保持渠道稳健，且通过加大布局直营门店塑造品牌形象。

盈利预测与估值：当下国际冲突加剧，且金价经历24 年的持续上涨，消费者对金价长期看涨信心增强，金价短期波动对终端动销边际影响同比减弱。

25Q1 金价同比上涨37%，金饰/金条及金币消费量分别同比-27%/+30%。随着Q2 逐步进入低基数，金饰部分刚需需求托底及工艺/设计提升带动悦己需求，板块有望逐步迎来复苏。公司在行业承压背景下逆势发力品牌营销与直营布局，有望在行业复苏时更为受益，且以较低品牌使用费有望拓展更多市场，同时拓展国家宝藏店、转珠阁等新店型，整体表现仍有望优于行业。

管理层目标25 年收入/净利润同比增长5-15%，我们预计公司25-26 年利润分别为11.1、12.9 亿元，当下对应25 年P/E 约13x，考虑到公司股息率约7%，低估值兼具安全边际，维持“推荐”评级。

风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险