收入承压，利润表现相对稳定。公司2025 上半年实现营收45.97 亿元，同比-43.29%，归母净利润5.94 亿元，同比-1.27%。单二季度看，收入同比-38.47%至19.24 亿元，归母净利润同比+31.32%至3.42 亿元，较一季度显著改善，受益毛利率增加及广告营销相关费用优化。整体上，公司收入在金价高企、终端需求观望承压而影响加盟商拿货，以及净关店下出现下滑，但利润受益产品结构优化、金价利好毛利及营销费用优化下表现相对稳定。

此外，公司拟每10 股派发现金股2.5 元（含税），合计派发现金股利2.71亿元， 占当期归母净利润的46%。

饰品类目需求增长，电商业务整体经营保持平稳。分业务模式看，自营线下实现收入8.9 亿元，同比-7.56%；电商11.68 亿元，同比-1.94%。加盟业务实现收入24.25 亿元，同比-59.12%，受制于加盟客户在高金价环境下普遍降低补货频次影响。分产品类型看，素金产品受金价上涨冲击最为直接，收入下滑50.94%至34.15 亿元，镶嵌类收入下滑23.08%至2.86 亿元。时尚银饰等品类则增长11.11%至3.2 亿元，受益“悦己”及“轻珠宝”消费趋势。

门店方面，上半年净关店290 家，期末门店总数4718 家。

毛利率增加11.96pct，广告营销费用优化。公司上半年毛利率30.34%，同比+11.96pct，受益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利。销售费用总额同比-6.19%至4.96 亿元，受益于广告宣传费用及电商渠道费用同比下降，销售费用率10.8%。管理费用率1.1%，同比+0.46pct，财务费用率0.06%，同比-0.16pct。存货周转天数增加143 天至248.14，受金价上涨存货较期初有所增长及销售承压影响。实现经营性现金流净额4.03 亿元，同比-68.83%。

风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期投资建议：展望后续看，公司收入端受益金价缓和带来的积压需求释放，以及优质产品创新，有望实现逐步恢复。利润端随着高毛利定价首饰占比增加带来产品结构优化，以及广告营销费用优化等有望继续实现韧性增长。我们维持公司2025-2027 年归母净利预测为11.2/12.8/13.95 亿元，对应PE 分别为12.8/11.2/10.3 倍，维持“优于大市”评级。