收入虽下降，盈利 韧性凸显。25H1实现营业收入45.97亿元、同比下降43.92%，主要系高金价抑制黄金消费、下游加盟客户补货需求不足；期间费用率12.07%，销售端收缩广告及电商渠道投放，管理费用及研发费用均有所下降；归母净利润为5.94 亿元，同比微降1.27%；经营活动净现金流4.03 亿元，同比下降68.83%，主要受销售回款减少影响。单拆Q2，营业收入为19.24 亿元，同比下降38.47%；归母净利润：3.42 亿元，同比增长31.32%。

毛利率逆势创新高。25H1 综合毛利率30.34%，同比提升11.96 个百分点，得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利，其中二季度单季毛利率36.07%，同比提升13.14%，环比提升9.86%；25H1 的净利率为12.89%，同比提升5.57%。

产品端转型明显。（1）素金类产品：营业收入34.15 亿元、同比下降50.94%，受金价上涨冲击最为直接，加盟客户补货意愿较低，观望情绪浓厚；（2）镶嵌类产品：营业收入2.86 亿元、同比下降23.08%；（3）时尚银饰等其他辅品类：收入3.2 亿元、同比增长11.11%，契合“悦己”及“轻珠宝”消费趋势；（4）品牌使用费：收入3.8 亿元、同比增长4.38%，积极调整货品结构。公司和国家宝藏、莫奈花园、达芬奇等IP 合作，深受年轻客群喜爱。

门店仍处于持续调整阶段。（1）渠道拆分：加盟业务营收24.25 亿、同比-59%、占比52.8%，加盟商闭店叠加单个拿货意愿下降；线下自营营收8.90 亿、同比-7.6%、占比19.4%，新开店较为积极；电商营收11.68亿、同比-1.9%、占比25.4%，子公司互联天下从事自营线上业务，25H1净利润为1.14 亿元，同比增长 24.61%，线上盈利能力显著改善。（2）门店数量：终端门店数量4,718 家，其中加盟门店4,311 家、同比净关闭344 家，自营门店407 家、同比净增54 家，较报告期年初净减少290 家，主动优化低效网点。（3）同店店效：自营店单店收入224 万、同比-21%、毛利额+6.0%，加盟店单店收入13.9 万、同比-56%。

投资建议：在高金价与消费疲软的双重压力下，周大生通过优化门店结构、深耕线上渠道、提升产品附加值，实现了较好业绩表现，看好下半年产品结构持续转型，叠加多种门店开业丰富品牌矩阵，预计 25-27 年营收103/112/120 亿元，归母净利润12.5/13.9/15.6 亿元，对应当前PE 为11.38X/10.21X/9.12X，给予“买入”评级。

风险提示：金价波动风险；门店调改不及预期；开店节奏不及预期；业绩预测和估值不达预期。