高金价下销售承压，但产品结构优化和金价上行带来定价红利推升公司毛利率。上半年公司收入同比下降44%，归母净利润同比下降1%，盈利大幅超越收入的主要原因是毛利率同比提升了12 个 百分点。其中二季度毛利率同比和环比均大幅提高，带动公司单二季度归母净利润逆势增长31%，超出之前的市场估计。我们认为去年开始持续快速上涨的高金价对黄金珠宝首饰企业的销售普遍带来了较大压力。

而公司毛利率的同比提升，我们判断主要是来自于金价上行期相对低价的黄金原料库存和终端成品实时定价之间带来的红利，另外产品结构本身调整（比如一口价产品提升、高溢价、强IP 属性的产品提高等）也带来部分贡献。

分渠道看，加盟业务降幅最大，电商具有一定韧性。中报显示，公司自营、电商和加盟收入同比分别下降7.56%、1.94%和59.12%。加盟业务收入的大幅下降充分体现了加盟模式在终端零售疲弱下对品牌公司报表的放大影响。具体拆分的话，我们认为主要体现下两个方面（1）加盟大幅度净关店，上半年加盟渠道调整仍在继续，净关店344 家（2）加盟商拿货心态预计普遍比零售形势更为谨慎。以上两个因素共同导致了加盟收入的下降。

下半年收入降幅有望逐步收窄。根据我们的草根观察，伴随二季度开始金价的相对稳定，7 月开始黄金珠宝零售有边际改善迹象，再叠加去年下半年更低的基数，我们预计下半年起公司营收降幅有望逐步收窄。

近年来公司致力于多品牌矩阵的打造，未来将更注重各渠道业务发展的质量，我们预计后续盈利能力有望保持持续增长态势。立足于“周大生”为基本盘的主品牌，公司近年全面发力品牌矩阵战略，对国家宝藏系列全面升级，同时积极发展定位非遗时尚的“周大生经典”和定位国风文创珠串的“转珠阁”品牌。在产品化端持续提升强产品力、高毛利的品类比重。在渠道端，公司将更加重视盈利能力和质量。

我们预计在战略升级之下，公司未来盈利能力有望保持持续增长的态势。

根据中报，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027 年每股收益分别为1.00、1.20和1.36 元（原预测为 0.96、1.14 和1.30 元），参考可比公司，给予2025 年17 倍PE 估值，对应目标价17.00 元，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧、可选消费复苏低于预期，金价波动影响终端首饰销量等