事件

公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度实现营收67.72 亿元，同比-37.35%；归母净利润8.82 亿元，同比+3.13%；扣非归母净利润8.53亿，同比+1.85%。分季度看，25Q1/Q2/Q3 营收同比分别-47.28%/-38.47%/-16.71%，归母净利润同比分别-26.12%/+31.32%/+13.57%，收入同比下滑幅度有所收窄，净利润Q2 起回归正增长。

核心观点

分产品看，素金类产品受金价波动冲击同比下降幅度明显，镶嵌类产品在特定消费需求场景支撑下降幅收窄。25Q1-Q3 素金类产品营收49.42 亿元，同比下滑44.44%，收入贡献下降为72.98%；镶嵌类产品营收5.56 亿元，同比下降4.89%，营收贡献为8.22%；品牌使用费5.69亿元，同比增长3.03%。

分渠道看，自营线下及电商收入贡献不断上升，加盟关店边际收窄。

25Q1-Q3 加盟渠道实现营收33.45 亿元，同比下降56.34%，营收贡献下降至 49.39%；自营线下实现营收13.42 亿元，同比下降0.86%，收入贡献19.82%；电商业务实现营收19.45 亿元，同比增长17.68%，收入贡献28.72%。自营25 年前三季度净增47 家，Q1/Q2/Q3 分别净开店43/11/-7 家；加盟前三季度净减少380 家，其中Q1/Q2/Q3 分别净减少220/124/36 家，关店边际收窄；截至25 年三季度末，终端门店数量4675 家，其中加盟门店4275 家，自营门店400 家。我们认为未来随着终端消费信心不断恢复，自营渠道精细化运营，加盟渠道持续修复信心，收入规模有望回归增长。

多品牌矩阵战略全面发力，精准破局细分市场。以“周大生”为基本盘，“周大生 X 国家宝藏”全面升级，“周大生经典”定位非遗时尚，“转珠阁”定位国风文创珠串品牌。多品牌矩阵通过精准的市场细分和差异化定位，助力公司最大化抢占终端市场份额。多品牌矩阵战略积极巩固拓展市场份额，在打造丰富产品矩阵的同时，紧跟市场变化，持续加大产品研发和迭代优化，迅速调整产品结构，提高轻量化、个性化、时尚化、高性价比产品供给能力，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品实现了较好增长，成为结构性亮点。

投资建议

公司重塑品牌矩阵与消费场景，多品牌矩阵战略全面发力，精准破局细分市场。随着产品结构不断优化调整，公司品牌力和产品力有望不断增强。我们预计周大生25-27 年营业收入分别为99.34/100.23/108.96亿元， 同比分别-28.5%/+0.9%/+8.7% ； 归母净利润分别为11.17/12.14/13.07 亿元，同比+10.5%/+8.7%/+7.7%，对应10 月29 日收盘价PE 分别为13.60/12.51/11.62X。维持“买入”评级。

风险提示

金价剧烈波动风险；行业竞争加剧；门店扩张不及预期；门店店效不及预期。