金价持续上涨驱动金饰行业转型。金价经历5-8 月的高位横盘后，自9 月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望情绪。高金价下行业逐步由过往渠道增长转变为品牌/产品驱动增长，在此背景下行业向差异化/轻量化/高端化转型趋势愈发明显，传统婚庆克重类黄金饰品较为承压。根据世界黄金协会数据，25Q3 中国市场金饰需求84 吨，同比-18%、环比+21%，为2007年以来最疲软的三季度表现，也印证行业过往由单纯量增向品牌、工艺转型。

金价上涨&收入结构变化驱动公司盈利能力改善。公司25Q3 收入21.8 亿/-16.7%。Q3 分渠道看，自营线下收入4.5 亿/同比+15.5%；线上收入7.8 亿/同比+68.2%。加盟收入9.2 亿/同比-46.8%，加盟渠道中素金收入4.9 亿/-62.3%、镶嵌收入1.9 亿/+19.3%、品牌使用费1.9 亿元/同比+3%，加盟收入下滑主因金价高涨终端需求较弱、加盟商补库意愿较低迷，且相对更愿意从指定供应商拿货。25Q3 归母净利润2.9 亿/+13.6%、扣非净利润2.7 亿/+7.7%，在金价高位波动时依然实现利润稳健增长。

黄金税改短空长多，加速行业转型。近期中国财政部及国家税务总局宣布黄金市场增值税政策调整，非投资用途的会员在分销时将面临更高成本。成本上升或使中国黄金珠宝短期需求面临阻力，但长期看将推动行业向注重工艺设计创新加速转型。

盈利预测与估值：金价经历5-8 月的横盘后，自9 月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望情绪。但在外部大环境波动背景下，公司积极调产品&渠道，毛利率稳定向上，费用管控有效，实现利润层面的稳健增长。预计公司25-26 年归母净利润10.8、12.2 亿元，当前股价对应25/26 年PE 约13x、12x，股息率约6-7%，低估值兼具安全边际，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险