公司披露26 年中报。

26H1 收入36.4 亿/同比-20.8%，归母净利润4.5 亿/-24.2%，扣非归母净利润4.4 亿/-25.0%；中期派息率38.6%。

26Q2 收入16.9 亿/-12.3%，降幅收窄；归母净利润1.6 亿元/-54.2%，扣非归母净利润1.6 亿元/-54.2%。

收入拆分看，自营、电商高增，对冲加盟渠道收缩。26H1 自营线下收入12.3亿/同比+38.6%，线下通过品牌矩阵&产品发力持续改善；电商15.8 亿/+35.0%，主因加大轻量化产品供给，并发力金条贡献增量；加盟7.1 亿/-70.8%，其中品牌使用费3.4 亿/-7.5%，主因金价波动终端补库谨慎、公司主动关闭低效门店，叠加加盟商倾向于通过指定供应商模式进货。

渠道调整仍在进行，26H1 末自营门店379 家/较年初净减少19 家，但平均单店收入同比+41.9%显著改善，核心商圈及国家宝藏等门店贡献提升；加盟门店3627 家/净减少454 家，三四线及以下城市关店更多。

H1 渠道结构推高毛利率，但Q2 利润边际承压。26H1 毛利率36.9%/+6.6pct，主因收入结构变化，其中自营36.5%/+1.4pct；电商21.9%/-8.4pct，主系低毛利投资金占比提升及促销折让加大；加盟毛利率63.0%/+37.2pct，主因品牌使用费占比显著提升。26H1 销售、管理、财务费用率13.3%、1.7%、0.4%，同比+2.5、+0.6、+0.3pct，主因直营占比提升。26H1 计提资产减值损失2.0 亿，主因金价下跌所致。26H1 归母净利润4.5 亿/-24.2%，其中Q1、Q2 同比+16.4%、-54.2%，其中Q2 下滑更多主因金价回落对毛利率负贡献、叠加去年同期基数较高所致。

投资建议：Q2 金价阴跌，整体金饰行业承压；同时金价高波下行业转型，公司大幅收缩加盟渠道拖累报表端，但在产品发力下自营渠道率先取得不错增长。7 月以来金价企稳，行业热度有所回暖，我们预计公司H2 加盟压力有望减弱、品牌使用费提价有望贡献业绩增量，直营在核心商圈+国家宝藏品牌贡献下有望延续较好趋势。我们预计公司26、27 年归母净利润11.7、13.3 亿，当前对应26 年PE 约10x。

风险提示：金价持续波动，行业竞争加剧，消费持续疲软