事件：

周大生发布2026 年三季报。公司2026 年前三季度实现营业收入55.8 亿元，同比下滑17.5%，归母净利润6.5 亿元，同比下滑26.2%，扣非归母净利润6.4 亿元，同比下滑24.9%，EPS 为0.6 元。

单季度来看，26Q1/Q2/Q3 公司收入分别为19.5/16.9/19.4 亿元，分别同比-26.9%/-12.3%/-10.7%， 归母净利润分别为2.9/1.6/2.0 亿元， 分别同比+16.4%/-54.2%/-30.1%， 归母净利率分别为15.0%/9.3%/10.3%， 分别同比+5.6/-8.5/-2.9PCT。

点评：

加盟因渠道结构调整下滑，自营和电商增长较好；门店数较年初净减少670 家分渠道来看，前三季度加盟/线下自营/电商收入占比分别为19.3%/31.6%/46.5%（占比分别-30.1/+11.8/+17.7PCT），收入分别同比-67.8%/+31.5%/+33.4%；单三季度收入分别同比-59.9%/+17.3%/+31.1%。加盟收入大幅下滑主要系金价高位运行下，加盟为规避直接采购带来的金价波动风险和资金占用压力，更倾向于通过指定供应商进行补货（公司仅收取品牌使用费），上半年加盟品牌使用费收入占加盟收入的比例由15.2%提升至48.2%。

门店方面，截至26 年9 月末，公司总门店数为3809 家，较年初净减少670 家，其中直营/加盟门店数分别为385/3424 家，较年初分别净减少13/657 家。

毛利率因渠道结构调整提升，费用率提升，资产减值损失增加毛利率：前三季度毛利率同比提升4.2PCT 至33.9%。分季度来看，26Q1~Q3 单季度毛利率分别同比+13.2/-2.0/-0.2PCT 至39.4%/34.1%/28.2%。毛利率提升主要系收入结构变化，高毛利的自营、电商及品牌使用费收入占比提升，低毛利的加盟批发收入占比大幅下降。

费用率：前三季度期间费用率同比+2.8PCT 至15.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率为12.8%/1.8%/0.2%/0.4%，同比+1.9/+0.6/持平/+0.3PCT。26Q1~Q3 单季度期间费用率同比+3.7/+2.9/+1.4PCT，其中主要系销售费用率提升。

其他财务指标：1）存货26 年9 月末较年初增加1.5%至50.7 亿元，同比增加12.1%；存货周转天数为369 天，同比增加119 天。2）应收账款26 年9 月末较年初减少18.9%至2.2 亿元，同比减少43.6%，应收账款周转天数为12 天，同比减少2 天。

3）经营净现金流前三季度为5.9 亿元，同比+1.9%。4）资产减值损失前三季度为1.9 亿元，而去年同期为1094 万元，受金价波动影响，公司计提存货减值损失。

下调盈利预测，维持“增持”评级

考虑金价波动影响，我们下调公司2026~2028 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调27%/20%/18%），对应2026~2028 年归母净利润分别为9.0/10.5/11.8亿，EPS 分别为0.83/0.97/1.09 元，当前股价对应PE 分别为12/11/9 倍，维持“增持”评级。

风险提示：金价波动，黄金珠宝消费低于预期，加盟闭店超预期。