公司发布2026 年第三季度报告。26 年前三季度实现收入55.8 亿元/yoy-17.5%，归母净利润6.51 亿元/yoy-26.1%，扣非归母净利润6.41 亿元/yoy-24.9%。加盟批发业务收缩，自营及品牌使用费收入占比提升，带动毛利率同比增长4.2pct 至33.9%。销售/管理费率分别同比增长1.9/0.6pct 至12.8%/1.8%，叠加存货价格波动导致资产减值损失增至1.93 亿元，归母/扣非归母净利率分别同比下降1.4/1.1pct 至11.7%/11.5%。

自营电商延续增长、加盟品牌使用费26Q3 转增。26 年前三季度自营线下收入17.6 亿元/yoy+31.5%，电商收入25.9 亿元/yoy+33.4%，其中26Q3 分别实现收入5.30 亿元/yoy+17.3%、10.19 亿元/yoy+31.1%，持续对冲加盟渠道调整。26 年前三季度加盟收入10.8 亿元/-67.8%，其中26Q3 为3.69亿元/yoy-59.9%，降幅有所收窄。加盟商去库存叠加供货结构变化，黄金批发业务明显收缩；品牌使用费前三季度收入5.42 亿元/yoy-2.0%，其中26Q3 为2.01 亿元/yoy+9.1%，上半年收费标准上调或对收入增长形成支撑。

加盟网络持续调整、自营布局有所恢复。截至26Q3，公司终端门店3809 家，其中加盟3424 家、自营385 家。26 年前三季度门店净减少670 家，其中加盟净减少657 家、自营净减少13 家；26Q3 单季净减少197 家，其中加盟净减少203 家、自营净增加6 家。加盟网络收缩仍影响经营规模，自营门店较半年末有所增加，公司继续加码经营质量较高的直营及电商渠道建设。

盈利预测和投资建议。公司加盟渠道调整及存货减值影响前三季度盈利，26Q3 收入降幅有所收窄，但费用率及有效所得税率上升制约短期利润释放。自营、电商延续增长，加盟品牌使用费单季转增，后续经营改善重点在于渠道调整成效+终端销售恢复+多品牌矩阵兑现，预计26 年实现归母净利润8.3 亿元，参考可比公司，给予公司26 年15x PE，合理价值11.46 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：原材料波动风险、市场集中风险、渠道调整不及预期风险。