核心观点：金价快速上涨后对黄金首饰的消费属性需求形成了一定的抑制，预计公司短期业绩增速将有所放缓。但行业的中长期逻辑未发生变化，当前估值水平较低，配置价值不改。

调整盈利预测，维持“买入”评级。镶嵌仍处于下滑区间，金价的快速上涨对黄金饰品的需求形成了一定抑制。我们小幅调整盈利预测，预计公司2024-2026 年收入分别为185.5/206.3/226.2 亿元，同比增长13.9%/11.2%/9.6%；归母净利润14.9/16.9/18.6亿元（此前24-25 年为 16.2/18.6 亿元），同比增长12.9%/13.7%/10.0%；EPS 为1.36/1.54/1.69 元，对应PE 为11.9/10.5/9.6。考虑当前的估值水平与未来的成长性，维持 “买入”评级。

公司24Q1 业绩略低于预期。（1）公司24Q1 实现营业收入50.7 亿元，同比增长23.01%，实现归母净利润3.41 亿元，同比下滑6.61%，实现归母扣非净利润3.36 亿元，同比下滑5.70%。利润表现略有低预期，主要受自营店扩张带来费用增长，及金价上涨带来的公允价值损益影响。

分渠道看，线下自营、加盟收入增速较高，线上增速放缓。线下自营渠道，24Q1 收入为6.3 亿，同比增长28.73%。线上渠道，24Q1 收入为5.73 亿，同比增长9.84%。加盟渠道，24Q1 收入为38.3 亿，同比增长24.66%。

分产品看，镶嵌下滑仍在延续，黄金首饰受制于金价快速上涨，增速亦有压力。24Q1年公司，加盟渠道、线下自营渠道黄金产品销售分别为：34.89、5.99 亿，同比增长32.53%、34.5%；加盟渠道、线下自营渠道镶嵌销售分别为：0.62、0.24 亿，同比下滑58.23%、24.63%。镶嵌下滑趋势不改，黄金销售，考虑到价格大幅上涨以及会计口径变化，我们预计销量的实际增长也有所承压。

2023 年门店扩张进入快通道，预期24 年有望延续。公司2023 年净新开门店490 家，较过去几年增幅明显提升，新店型的推出及省代的磨合为门店拓展注入动力，预期2024 年门店有望维持较快增长。

短期业绩增速存在波动，中长期配置价值未改变。从短期业绩看，镶嵌的乏力以及金价高位的抑制，对短期业绩增速会有一定的影响。但从中长期前景看，行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争，头部珠宝企业的具备较长的增长期限，公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。

风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）省代模式效果不及预期的风险；（3）市场竞争加剧的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。