2024 年业绩符合此前预告区间，1Q25 业绩好于我们预期

公司公布2024 年及1Q25 业绩，实现营收44.7/11 亿元，同比+19%/+25%，实现归母净利3.9/0.9 亿元，同比+69%/+62%，24 年业绩符合预告区间，1Q25 业绩好于我们预期，主因公司自主品牌孵化顺利。分季度看，24年1Q/2Q/3Q/4Q 归母净利分别实现0.6/0.9/1.4/1.1 亿元。

发展趋势

1、自主品牌持续孵化，境内占比、主粮占比、直销占比持续提升。1）分区域：24 年境内/境外分别实现营收14.1/30.5 亿元，同比+30%/+15%，品牌调整结束后顽皮、ZEAL 恢复较快增长势头，领先维持高速成长，全年境内自主品牌持续快于行业增长，同时海外工厂需求维持高景气度；2）分产品：24 年零食/主粮分别实现营收31.3/11.1 亿元，同比+5%/+92%，主粮收入体量快速增长，占比大幅提升9.4ppt 至24.8%；3）分模式：24 年OEM/经销/直销分别实现营收26.2/11.9/6.5 亿元，同比+21%/+6%/+41%，直销占比提升2.2ppt 至15%。

2、收入结构持续优化、原料价格相对低位，盈利能力快速提升。1）毛利端：2024/1Q25 公司毛利率同比分别+1.9/+4ppt 实现28%/31%，其中24年境内/境外毛利率分别同比+4/+0.6ppt 至35%/25%，零食/主粮毛利率分别同比+0.6/+5.5ppt 至28%/35%，公司收入结构持续优化，同时原料价格处于合理低位，驱动盈利能力明显提升；2）费用端：公司自主品牌占比提升，保持合理营销费用投放，2024 年销售/管理/财务费用率同比+0.8/+0.9/-0.4ppt 至11%/5%/0.4%。综合影响下，公司2024/1Q25 净利率分别实现8.8%/8.3%，同比+2.6/+1.9ppt。

3、自主品牌业务聚焦主粮步入业绩兑现期，供应链出海支撑外销代工业务较强韧性。我们认为，1）自主品牌：公司顽皮品牌聚焦“100%鲜肉全价猫粮”小金盾主粮产品，先后组织人民网探厂、CEO 进抖音直播间、欧阳娜娜品牌代言等活动，有望驱动25 年境内自主品牌持续超额成长，中高端领先品牌有望维持快速增长势头，1Q25 线上GMV 同增69%。2）代工业务：公司稳步推进宠物食品全球供应链布局，我们预计随加拿大及美国二期工厂投产，利润率更高的北美工厂产值将显著提升，持续承接北美优质订单，强化公司外销业务韧性及盈利能力。

盈利预测与估值

基于自主品牌孵化顺利，上调25/26 年归母净利15%/13%至4.4/5.4 亿元，对应25/26 年33/27 倍P/E。考虑利润调整及市场偏好变化，上调目标价71%至60 元，对应25/26 年41/33 倍P/E，存在24%上行空间。

风险

原材料价格波动；食品安全；汇率波动；产能消化不及预期。