公司发布2024 年年度报告及2025 年一季度报告，业绩同比高增。2024 年公司实现营业收入44.6 亿，同比+19.2%，实现归母净利润3.9 亿，同比+68.9%。毛利率为28.2%，同比+2.9pct，净利率为9.3%，同比+1.5pct。25Q1 实现营业收入11 亿，同比+25.4%，实现归母净利润0.91 亿，同比+62.1%。毛利率为31.9%，同比+4.0pct，净利率为9.3%，同比+1.9pct。由于公司自有品牌营收增速加快，且利润率提升，故公司25Q1 业绩超过我们此前在一季报前瞻中的预期（8000 万元）。

自有品牌调整后增速加快，盈利能力继续上行。据公司公告，2024 年公司境内业务实现营收14.1 亿元，同比+30.3%，毛利率为35.2%，同比+4pct。据久谦咨询数据，24 年公司自有品牌天猫淘宝、京东、抖音线上GMV 同比+25%，25Q1 增速进一步加快，线上GMV 同比+27%。分品牌看，顽皮品牌调整成效显著，随着SKU 的精简、线上线下产品的区分，24 年线上GMV 增速逐季增长（24Q1-Q4 分别同比-27%、-0.7%、+11%、+15%），25Q1 推出新品顽皮小金盾烘焙粮，营销资源进一步聚焦小金盾系列，先后与人民网、CCTV 合作，树立“安全”、“高品质”的品牌形象，25Q1 顽皮品牌线上GMV同比+13%。领先品牌增速亮眼，24 年线上GMV 同比+63%。24Q2 领先宣布与《甄嬛传》联名，拍摄甄嬛传联名短剧，推出三大甄嬛传系列联名产品，带动领先品牌实现高速增长。25Q1 领先加大新品推出力度，推出新品烘焙粮-三文鱼口味、烘焙幼犬粮，25Q1线上GMV 同比+55%（本段数据均来自久谦咨询）。

境外业务维持稳步增长。据公司公告，2024 年公司境外业务实现营收30.5 亿元，同比+14.6%，毛利率为24.9%，同比+0.62pct。（1）出口业务：24 年海外市场整体需求良好，公司境外ODM 业务继续维持稳步增长。据海关总署数据，24 年中国宠物食品出口金额为105.3 亿元，同比+22.1%，其中对美出口金额约为18.5 亿元，同比+22.7%。（2）海外工厂：24 年公司美国工厂技术改造完成，随着产能利用率的增加，25 年营收及利润预计均同比增长；加拿大工厂产能利用率继续爬坡，且公司逐步开拓新客户，自有品牌（大杰克）销售情况较好，带动加拿大工厂营收及利润同比增长。

上调盈利预测，维持“买入”评级。美国第二工厂将于26 年投产，支撑境外业务营收稳步增长。公司持续聚焦三大自主品牌，顽皮营收增速恢复增长，领先营收维持高速增长，预计公司境内业务营收有望继续维持较快增长，盈利能力逐步提升。由于公司顽皮品牌调整成效显著，带动国内业务盈利能力提升，同时海外市场需求良好，海外工厂客户需求高增，盈利能力上行，故我们上调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业收入51.3/61.0/72.4 亿元，同比+15%/+19%/+19%，实现归母净利润4.4/5.3/6.5 亿元（原25-26 年盈利预测为4.3/5.1 亿元），同比+11%/+21%/+22%，当前股价对应PE 为36X/30X/24X，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。