业绩简评

8月5日公司发布半年报，25H1营收24.32亿元，同比+24.32%；归母净利润2.03亿元，同比+42.56%；其中25Q2实现营收13.31亿元，同比+23.44%；实现归母净利润1.12亿元，同比+29.79%，业绩符合预期。

经营分析

主粮加建成长&占比显著提升，明皮&领先增长规丽，外销在关税背景下相对表现突出1）分区域。1H海外/国内营收15.7/8.6亿元，同比+17.6%/+38.9%，受益于北美工厂的稀缺产能优势订单/品牌出海的加速推进，海外业务韧性凸显；25H1公司墨西哥工厂建成，这是继美国工厂、加拿大工厂、東域寨工厂、新西兰工厂之后，公司全球供应链的又一重大战略性布局。国内三大自主品牌在优势品类/更集中的市场投放策略下廷续靓丽成长。

2）分品类，1H25宽物零食/主粮营收分别为15.29/7.84亿元，同比+6.4%/+85.8%，主粮延续规丽成长，公司产品策略重点转向主粮品类，在大单品培育思路，主品牌顽皮于25年加快小金盾系列推广力度进行高效用户渗透和转化、领先借助烘培粮品类红利延续高速成长，25年618期间领光Toptrees位居天猫平台猫全价娱焙粮排行榜TOP3。受益于海外中高端产能占比提升，零食毛利率显著提升、国内品牌授入提升。25H1毛利率31.38%（+3.0pct），海外/国内毛利率27.9%/37.7%（+4.0/+0.9pct），零食/主粮毛利率同比+5.2/+0.8pct。H1销售/管理&研发/财务费用率12.2%/6.1%/0.1%，同比+1.0/+1.9/-0.2pct：Q2净利率9.1%，同/环比+0.73/-0.25pot.自主品牌加速成长、品牌势能提升，墨西哥新产能的投放进一步强化海外本土化优势。1）国内：顽皮为主线，ZEAL+领先定位清晰2H有望加速成长，股叔杈激励政策下，看好后续伴随资源投放效率提升，盈利能力和行业份额加速提升。2）全球化产业链：公司在美国、加拿大、新西兰等国家前瞻布局设立工厂，25年墨西哥工厂正式建成，产品覆盖完物零食等品类，有望整合北美区位优势，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系，关税背景下产能布局稀缺性凸显，高质成长可期。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司25-27年归母净利为4.6、5.8、7.1亿元，同比+18%/+26%/+23%，考虑到公司内销品牌势能处提升期，当前股价对应PE分别为37、30、24X，维持“买入”评级。风险提示行业竞争加剧的风险；汇率波动的凤险；自主品牌建设不及预期：费用过度投放导致业绩不及预期。