事件：公司发布2025年第三季度报告。25Q1-Q3 公司实现营业收入38.60亿元（同比+21.1%），归母净利润3.33 亿元（同比+18.2%），扣非归母净利润3.23 亿元（同比+33.5%）；25Q3 公司实现营业收入14.28 亿元（同比+15.9%），归母净利润1.30 亿元（同比-6.6%），下滑主要系24Q3 相较于今年有3000 万+增量投资收益，系与主业无关的一次性项目，而扣非归母净利润为1.24 亿元（同比+18.9%）。

国内：我们预计三季度自主品牌表现靓丽，领先、顽皮表现突出。我们预计公司25Q3 境内业务延续靓丽表现，主要系自主品牌带动，参考蝉妈妈数据，我们预计顽皮、领先品牌25Q3 快速增长，10 月1 日-9 日顽皮品牌抖音渠道销售指数同比+135%以上，打响Q4 开门红。报告期内，顽皮推出小金盾子品牌，打造核心增长新引擎，老品则持续优化升级，例如顽皮与全球营养健康与生物科技领导者帝斯曼-芬美意签署战略合作协议，携手对宠物主粮、湿粮等产品线全面升级；领先品牌以烘焙类为核心爆品推动增长；真致品牌针对全球发达国家市场，推出重磅新品新西兰寒流帝王鲑系列。

海外：代工业务增长稳健，自主品牌出海延续靓丽表现。我们预计公司25Q3境外业务延续稳健表现，其中自主品牌出海进展显著，有望延续靓丽表现；北美市场是公司最大销售市场，公司已构建美国、加拿大、墨西哥三国工厂协同运营的格局，形成深度植根当地的生产体系，我们预计美国与加拿大的高盈利代工业务有望保持良好势头。本年度，公司加拿大工厂第二条生产线顺利建成，墨西哥工厂亦同步完成建设，公司预计2026 年美国第二工厂将建成，有望巩固公司海外产能优势。

盈利能力提升，营运能力持续优化。25Q3 公司毛利率为29.1%（同比+2.2pct），我们预计境内外业务毛利率可能均有所优化，境内业务或主要因为产品结构优化、规模效应凸显，境外业务或主要因为业务结构改善；期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/4.5%/1.9%/0.9%，分别同比+2.3pct/+0.3pct/+0.2pct/+0.1pct。营运能力方面，公司25 年前三季度存货周转天数约65 天，同比减少约1 天；现金流方面，公司25 年前三季度实现经营活动所得现金净额2.34 亿元。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为4.7/6.0/7.5 亿元，PE 分别为34.6X/27.2X/21.7X。

风险因素：海外贸易摩擦超预期风险、自主品牌推广不及预期风险。