1Q25 业绩低于我们预期

华阳集团发布2025 年一季报：1Q25 公司实现营收24.89 亿元，同比增长25.03%；实现归母净利润1.55 亿元，同比增长9.27%；实现扣非净利润1.50 亿元，同比增长8.82%，扣非与归母净利润表现较为一致，但同比增速低于营收的同比增速，单季度盈利略低于我们和市场的预期，主要受累于1Q25 毛利率同比下降3.38 ppt 至18.2%；结合公司公告，我们判断主要由于：1）会计政策变更，原销售费用项下的保证类质量保证金重分类至营业成本，导致毛利率同比表现存有非经营性压力；2）部分汽车电子智能化新产品线价格下降和客户年降；3）公司采购价格下降与客户年降存有时间差；4）产品销售结构变化等因素。

发展趋势

大客户影响华阳多媒体1Q25 营收增速，整体营收仍实现较快增长。根据公司公告，1Q25，受大客户销量波动影响，华阳多媒体（主营HUD、无线充电、数字钥匙等智能化新产品的子公司）收入增速放缓；同期华阳通用和华阳精机仍实现收入的较高增长，最终公司1Q25 总营收同比增速为25.03%，仍保持较快增长。展望未来，公司公告华阳多媒体的蔚来、吉利、长安、奇瑞、北汽等多个客户项目在1Q25 进入量产或放量，后续客户结构有望明显改善、客户集中度或将快速下降，随着新项目陆续量产，我们认为华阳多媒体后续的收入增速将有望逐步提升。

智能座舱视听能力持续升级。根据高工数据，1Q25 华阳在HUD、车载无线充电等汽车电子领域保有国内市占率第一的领先地位。本次上海车展中，我们看到公司在座舱领域实现视听技术的持续升级，有望赋能车企不断优化座舱交互体验：1）视觉领域，华阳的智能座舱融合方案实现座舱域控与VPD 技术的联动，创新性搭载斜投影AR-HUD，此外SR-HUD、景深式3D HUD 等创新产品也为智能座舱提供了新可能。根据公司公告，目前其VPD 产品定点项目已达到量产状态，并进一步向多家车企客户推广中。2）听觉领域，车载声学向场景化、情感化、个性化方向演进，华阳展出的声学体验舱，搭配23 扬声器，实现4 大虚拟场馆、变量3D 音效。

盈利预测与估值

考虑到华阳多媒体后续有多个新项目陆续量产，且采购侧降价有望带动毛利率修复，我们维持盈利预测，当前股价对应2025/26 年19.1/15.2x P/E。维持跑赢行业评级和目标价40.80 元，对应2025/26 年25.0/19.9x P/E 和31%的上行空间。

风险

HUD 渗透率不及预期，座舱电子竞争格局恶化，产品降价超预期。