核心观点：

供应链继续贡献营收增量，费用减少带动扣非业绩同比+13.8%。公司发布2024 年报，实现营业收入315.89 亿元（同比+23.7%），系供应链贡献营收增量71.98 亿元；归母净利润8.53 亿元（同比+1.0%），扣非归母净利润8.08 亿元（同比+13.8%），主要系23 年确定南沙仓储业绩补偿款1.2 亿元（当前仍有应收业绩补偿金1.39 亿元）。24 年财务费用、所得税同比减少1.02、1.6 亿元，贡献利润增量。24 年ROE-加权增至17.4%，经营现金流净额17.5 亿元，投资现金流净额-8.06 亿元，分红率进一步由70%提至73%，对应当前股息率约4.3%。

城燃业务增长略低预期，25 年成本端有望改善。24 年天然气供应量49.07 亿方（同比+2.5%），销售量44.99 亿方（同比-1.5%），计算同口径下工商业气量或下滑2.4%。价差方面，计算单方售价同比、单方成本分别同比-5.18%、-5.20%，同口径下单方毛差略有下降但相对平稳，或因工商业需求不足实施降价促销策略。展望25 年，需密切关注下游需求对气量增速影响，但价差端有望改善：（1）占比约3 成的长协在油价下行的趋势下具优势；（2）年度合同占比最高的中海油，抬高价格存在压力；（3）现货市场方面年初至今LNG 到岸价稳中有降。

供应链业务占比营收50%，新能源及延伸业务多点开花。供应链业务方面发挥能源基础设施和资源优势，形成石油化工和天然气供应两大主线，24 年供应链业务实现营收158.48 亿元（同比+83.2%），同时积极拓展氢能、热能、光伏及储能等新能源业务贡献利润增量，24 年加氢量6.8 万公斤，供热约123 万吉焦，发电约3500 万千瓦时。

盈利预测及投资建议。考虑2025 年有业绩补偿款回款可能，预计25-27 年归母净利分别为9.6/9.3/10.0 亿元， 对应最新PE 估值15.4/15.9/14.8 倍。参考可比公司给予公司2025 年17 倍PE，对应合理价值12.63 元/股，给予“买入”评级。

风险提示。宏观经济影响需求；原料价格波动风险；政策调整风险。