【投资要点】

公司公布2024 年年报。2024 年，公司收入46.31 亿元，同比-21.79%，归母净利润1.25 亿元，同比-53.06%；对应Q4 收入10.59 亿元，同比-23.05%，归母净利润-0.16 亿元，同比减亏76.84%。

地产需求承压，销量价格下滑。公司业绩符合预期。2024 年，由于地产需求有一定压力，公司瓷砖销量同比-16.3%至1.25 亿平米，同时价格有压力。测算2024 年公司瓷砖价格同比-7.5%至36.5 元/平米，单位毛利下降1.5 元/平至10.1 元/平米，从而使得公司综合毛利率同比下滑2.2 个百分点至27.32%。

零售端表现相对较好。分渠道来看，公司经销/战略工程渠道2024 年收入35.4/10.9 亿元，同比-7.46%/-47.96%，其中经销渠道降幅相对较小。2024 年公司深化数字化营销体系，构建了全域新零售矩阵，实现全国超千家终端门店线上线下深度融合，推动流量协同转化，从而使得零售端总体降幅较小。

财务费用下降，减值计提减少。2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率6.4%/9.54%/3.59%/0.24%，同比-0.01/+1.9/-0.02/-1.28 个百分点，判断管理费用率上升主要因为收入降低，规模效应受到影响，财务费用降低主要因为本期发生可转换债券回售，优化债务结构，压缩贷款规模，利息支出减少。2024 年公司计提信用+资产减值1.47 亿元，同比减少0.78 亿元，财务费用和减值减少对冲了公司利润下降。

收现比改善，经营净现金流总体良好。2024 年，公司收现比115.02%，同比上升7.3 个百分点，经营净现金流8.07 亿元，同比降低1.27 亿元，降幅低于归母净利润降幅，体现公司现金流总体保持良好。

2025 年公司业务有望筑底反弹。我们看好在地产限购政策放松背景下，2025 年地产需求有所恢复，带动公司业务逐渐筑底。同时，随着地产行业逐渐筑底，公司未来减值敞口有望逐渐减小，进一步带动利润修复。

【投资建议】

首次覆盖公司，预计2025-2027 年，公司归母净利润1.54/1.81/2.15 亿元，对应4 月17 日收盘价分别为23.9/20.3/17.2x P/E。给予公司“增持”评级。

【风险提示】

需求恢复不及预期；

市场竞争超预期。