事件：蒙娜丽莎披露2024 年度报告。公司2024 年实现收入46.3 亿元，同比下滑21.8%，实现归母净利润1.2 亿元，同比下滑53.1%，单Q4 实现收入10.6 亿元，同比下滑23.0%，环比Q3 下滑14.5%，归母净利润亏损0.2 亿元。

行业竞争加剧、量价承压，经销渠道仍保持韧性。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，2024 年全国陶瓷砖产量59.1 亿平方米，同比下滑12.18%，2024 年公司瓷砖销量1.25 亿平，同比下滑16.3%，单价36.5 元/平，同比下滑7.5%，量价承压下，公司瓷砖业务收入45.5 亿元，同比下滑22.6%，其中经销收入35.4 亿元，同比下滑7.5%，单Q4 收入8.4 亿元，同比下滑9.6%，保持韧性，工程战略收入10.9 亿元，同比下滑48.0%，单Q4收入2.2 亿元，同比下滑51.0%，主要系公司主动减少了部分经营风险较大的房地产客户的销售规模。

毛利率稳定，费用率有所提升，减值导致Q4 亏损。2024 年公司整体毛利率27.3%，同比降低2.2pct，其中瓷砖毛利率27.7%，同比减少1.7pct，经销渠道毛利率25.7%，同比减少2.6pct，战略工程渠道毛利率32.6%，同比提升0.88pct，公司积极推进降本增效，2024 年单位成本26.4 元/平，同比下滑5.2%，部分对冲了价格下行的压力，毛利率相对稳定。费用端，2024 年期间费用率19.8%，同比提升0.6pct，主要系收入下滑导致费用率提升，单Q4 期间费用率14.9%，同比下滑5.5pct，主要系Q4 可转债回售且持续压缩贷款规模，财务费用率降低。净利率方面，2024 年净利率2.8%，同比下降2.6pct，其中单Q4 净利率-1.2%，同比提升3.0pct，主要系公司全年计提资产及信用减值1.47 亿元，其中单Q4 计提1.37 亿元，导致Q4 出现亏损。

应收账款减值风险释放，现金流持续亮眼。2024 年末公司应收项合计7.2亿元，同比下滑24.7%，根据公司公告，对出现债务违约的地产客户已计提7.8 亿元减值准备，剩余2.6 亿元未计提，2024 年末公司以房抵债及投资性房地产规模合计4.8 亿元，可覆盖剩余风险敞口。2024 年公司经营性现金流量净额8.1 亿元，同比下滑13.6%，收现比115.0%，同比增加7.3pct，付现比96.1%，同比减少4.0pct，净现比645.4%，同比增加294.6pct，现金流表现持续亮眼。

投资建议：公司持续优化渠道结构，加强经销渠道开拓，经营质量持续改善，但考虑到行业需求仍在下滑，且减值风险仍有不确定性，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027 年公司营业收入47.2 亿元、51.6 亿元、54.2 亿元，归母净利润2.1 亿元、2.8 亿元、3.4 亿元，三年业绩复合增速27.2%，对应PE 估值17、13、11 倍，维持“买入”评级。

风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。